GPSC (SELL) – ปรับกำไรลงต่อ – Target Price Bt58.00, Price Bt65.50
เราปรับคำแนะนำ GPSC ลงเป็น “ขาย” หลังปรับกำไรลงอย่างมากจากผลกระทบที่เพิ่มขึ้นจากราคาน้ำมันที่ปรับตัวสูง เราคาดว่าการฟื้นตัวกำไรของ GPSC จะล่าช้ากว่าบริษัทอื่นในกลุ่มฯ เพราะมีการใช้ถ่านหินในการผลิต ประกอบกับการเติบโตกำลังการผลิตที่จำกัด เรามองว่าราคา GPSC ที่ 24 เท่า PE บนปี 2024F นั้นแพง
ปรับคำแนะนำเป็น “ขาย”
(ส่วนหนึ่งของบทวิเคราะห์กลุ่มสาธารณูปโภค – “หลากหลายปัจจัยลบต่อ SPP” วันที่ 8 ก.ค. 2022) เราปรับคำแนะนำ GPSC เป็น “ขาย” (จาก ถือ) และปรับราคาเป้าหมายลงแม้ปรับมาใช้ปีฐาน 2023F เป็น 58 บาท (จาก 72.5 บาท) เนื่องจาก 1) เราปรับลดกำไรของ GPSC ลง 57/28/26% ในปี 2022-24F จากสมมติฐานราคาเชื้อเพลิงที่สูงขึ้น (Exhibit 1) 2) แม้ GPSC จะมีกำลังการผลิตใหม่ถึง 3.0GW ในช่วงปี 2022-24F แต่ส่วนใหญ่มาจากโซลาร์ฟาร์มในอินเดียซึ่งอัตรากำไรต่ำ แต่กำลังการผลิตที่จะหมดอายุราว 1.1GW ในปี 2024-25 นั้นเป็นโครงการ IPP และ SPP ในไทยที่มีอัตรากำไรสูง เราจึงมองการเติบโตกำไรของ GPSC หลังปี 2025F นั้นจำกัด และมีแนวโน้ม ROE ลดลง 3) เรามองว่า GPSC นั้นแพงที่ 32 เท่า PE บนปี 2023F และ PE ยังคงสูงที่ 24 เท่า ในปี 2024F ซึ่งเป็นปีที่เราคาดว่าอัตรากำไรของ SPP จะฟื้นตัวเต็มที่
กำไรของ SPP อ่อนแอใน 2H22F
จากกำลังการผลิตรวมของ GPSC ที่ 5.8GW ปัจจุบัน มีสัดส่วน 38% หรือ 2.2GW เป็นโรงไฟฟ้า SPP ประกอบด้วยโครงการเชื้อเพลิงก๊าซ 1.6GW และอีก 0.6GW ใช้ถ่านหิน การผลิตส่วนใหญ่จากโรงไฟฟ้าเหล่านี้นั้นขายให้ลูกค้าอุตสาหกรรม (IU) ซึ่งราคาขายไม่สามารถส่งผ่านต้นทุนได้ จึงได้รับผลกระทบจากราคาเชื้อเพลิงที่สูงขึ้นงมาก ในขณะที่ราคาขายถูกตรึงไว้ เราคาดโรงไฟฟ้า SPP จะขาดทุนมากขึ้นเมื่อเทียบ h-h ใน 2H22F หลังทั้งราคาก๊าซธรรมชาติและถ่านหินปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง แม้เราคาดราคาเชื้อเพลิงจะทยอยลดลงใน 2023F แต่เรามองกำไรของ GPSC จะฟื้นตัวช้ากว่าในกลุ่มฯ เนื่องจากมีการใช้ถ่านหินซึ่งราคาปรับขึ้นมามากกว่าก๊าซ
ปัจจัยหนุนบางส่วนใน 2Q22F
เรามองเห็นปัจจัยบวกในระยะสั้นต่อกำไรของ GPSC ในช่วง 2Q-3Q22F 1) โครงการ Gheco-1 (IPP) และ Glow Energy-5 (SPP) จะกลับมาดำเนินการผลิตอีกครั้งหลังปิดซ่อมบำรุงนอกแผนไปใน 1Q22 2) การผลิตที่เพิ่มขึ้นตามฤดูกาลจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรี (ถือหุ้น 25%) และจากโซลาร์ฟาร์มในอินเดีย (ถือหุ้น 43%) ที่มีกำลังการผลิตใหม่ แต่เราเชื่อว่าตลาดจะกังวลต่ออัตรากำไร SPP ที่อ่อนแอมากกว่าปัจจัยหนุนระยะสั้นนี้
ปัจจัยบวกระยะยาวจำกัด
เรามองว่า GPSC มีปัจจัยหนุนราคาหุ้นระยะยาวจำกัด โดยเราเชื่อว่ากำลังการผลิตใหม่ที่จะเริ่มดำเนินการในช่วงปี 2022-24F นั้นถูกรับรู้ในราคาหุ้นแล้ว และการเติบโตกำลังการผลิตส่วนใหญ่มาจากโครงการโซลาร์ฟาร์มในอินเดียที่มีแนวโน้มว่าอัตรากำไรจะออกมาต่ำกว่าคาดมาก ในอีกมุมหนึ่งตลาดยังดูละเลยต่อการหมดอายุของโครงการ IPP และ SPP ในปี 2024-25 ซึ่งเป็นโครงการที่สร้างกำไรสูง ความคืบหน้าของโรงงานผลิตแบตเตอรี่ Li-ion (ถือหุ้น 50%) ที่ตั้งเป้าไว้ว่าจะช่วยชดเชยการหมดอายุของโครงการโรงไฟฟ้านั้นก็ยังดำเนินการได้ช้ากว่าคาดมาก กำลังการผลิตปัจจุบันอยู่ที่เพียง 30MWh และยังไม่มีแผนการขยายให้ได้ตามเป้า 10GWh ที่ชัดเจน
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……