BCPG (BUY) – ปัจจัยคลายความกังวล – Target Price Bt16.00, Price Bt10.90
หุ้น BCPG ถูกกดดันโดยแนวโน้มกำไรที่ลดลงจาก adder ที่จะหมดอายุและการขายโครงการโรงไฟฟ้าความร้อนใต้พิภพออกไป และมีความเสี่ยงการชำระเงินที่สูงขึ้นจาก EDL และการปิดดีล M&A ได้ช้า เรามองว่าความกังวลเหล่านั้นเป็นข่าวเก่าแล้ว และเห็นสองปัจจัยบวกจากการเปลี่ยนผู้ซื้อไฟฟ้าจากลาวเป็นเวียดนาม และการเพิ่มขึ้นของค่า Ft จึงยังแนะนำ “ซื้อ”
ปัจจัยความกังวลไม่ใช่เรื่องใหม่
ราคาหุ้น BCPG ปรับตัวลง 9% YTD และ 28% จากระดับสูงสุดในปีก่อน คาดเป็นเพราะความกังวลต่อแนวโน้มกำไรที่เริ่มลดลงในปีนี้จากการทยอยหมดอายุของ adders และการขายโรงไฟฟ้าความร้อนใต้พิภพ ความเสี่ยงด้านคู่สัญญาที่เพิ่มขึ้นจากการไฟฟ้าสปป.ลาว (EDL) และความล่าช้าในการปิดดีล M&A แต่เรามองว่าปัจจัยเหล่านี้เป็นเรื่องเก่าแล้ว และมองว่ามีพัฒนาการเชิงบวกต่อ BCPG สองประการ คือ 1) การเปลี่ยนผู้ซื้อไฟฟ้าโรงไฟฟ้าพลังน้ำ Nam San จาก EDL เป็นการไฟฟ้าเวียดนาม (EVN) จะช่วยลดความเสี่ยงจากการผิดนัดชําระค่าไฟฟ้าลงได้ และ 2) ประโยชน์จากการปรับขึ้นค่า Ft เราจึงยังแนะนำ “ซื้อ” BCPG โดยมองว่าปัจจัยลบได้สะท้อนในราคาหุ้นที่เพียง PE 14 เท่า (หลังหักมูลค่าเงินสดสุทธิ 4.0 บาท/หุ้น) บนปี 2024F ซึ่งเป็นปีที่เราคาดกำไรจะอยู่ที่จุดต่ำสุด ราคาเป้าหมายของเราปรับขึ้นเป็น 16 บาท (จาก 15 บาท) หลังปรับปีฐานเป็น 2023F
ความเสี่ยงการผิดนัดชําระของคู่สัญญาจบลง
โรงไฟฟ้าพลังน้ำ Nam San ในลาวคิดเป็น 14% ของกำไรปี 2021 ของ BCPG แต่มี EDL เป็นผู้ซื้อเพียงรายเดียว ดังนั้นหลังฐานะทางการเงินของ EDL อ่อนแอลงจึงไม่สามารถชำระเงินค่าไฟฟ้าได้เต็มจำนวนในช่วงสองปีที่ผ่านมาและค้างชำระ BCPG อยู่ US$22m ใน 1Q22 ทำให้ BCPG กำลังเร่งกระบวนการเปลี่ยนผู้รับซื้อไฟฟ้าเป็น EVN ให้ได้ภายใน 4Q22 เพื่อให้ความกังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงบนกระแสเงินสดในอนาคตจาก Nam San หมดไป ทุกฝ่ายที่เกี่ยวข้องได้ทำการลงนามในสัญญาแล้วในขณะที่สายส่งใหม่ไปยังเวียดนามใกล้ก่อสร้างเสร็จเช่นกัน เราประเมินมูลหนี้ที่มีความเสี่ยงจาก EDL รวม US$44m (0.5 บาทต่อหุ้น BCPG) หลังรวมรายได้ที่จะเกิดขึ้นในช่วงสองไตรมาสที่เหลือ (2-3Q22F) อีก US$22m แล้ว
ปัจจัยบวกภายนอกต่อโรงไฟฟ้าเดิม
มีปัจจัยหนุนภายนอกสองเรื่องต่อโรงไฟฟ้าของ BCPG ได้แก่ 1) โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ภายใต้สัญญา adders ซึ่งเป็น 62% ของกำไรปี 2021 เป็นผู้ได้ประโยชน์จากการปรับขึ้นค่า Ft โดยค่า Ft ถูกปรับขึ้นมาแล้ว 0.4 บาท/kWh และเราคาดว่าจะปรับขึ้นอีก 0.8 บาท ใน 2H22-1H23 (Exhibit 5) ซึ่งจะทำให้กำไรของ BCPG สูงขึ้นราว 138/200 ลบ. ในปี 2022-23F และช่วยชดเชยผลกระทบจาก adders ที่จะหมดอายุได้บ่างส่วน (ดูอัตราการลดลงของรายได้ adders ใน Exhibit 2) และ 2) เงินบาทที่อ่อนค่าเป็นบวกต่อโครงการ Nam San ที่มีอัตราค่าไฟอยู่เป็นดอลลาร์สหรัฐ เราคาดทุก 1% ของเงินบาทที่อ่อนค่าลงจะทำให้กำไรของ BCPG เพิ่มขึ้น 0.5%
มีเงินพร้อมสำหรับการลงทุนใหม่
ปัจจุบัน BCPG มีกำลังการผลิตตามสัดส่วนการถือหุ้น 392MW และมีโครงการที่กำลังพัฒนาที่ถูกรวมในประมาณการของเราแล้ว คือโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ 470MW ในไต้หวัน (COD ในช่วงปี 2022-25F) และโรงไฟฟ้าพลังงานลม 230MW ในลาว (COD ในปี 2025F) นอกจากนั้น BCPG ยังมีงบการลงทุนอีก 5.4 หมื่นลบ. เพื่อซื้อโครงการอื่นเพิ่มเติม โดยหากบริษัทสามารถลงทุนได้ทั้งหมด เราคาดโครงการที่เพิ่มเข้ามาใหม่จะสร้างกำไรให้ BCPG ได้ถึงปีละ 1.4 พันลบ. ซึ่งจะชดเชยผลจากการหมดอายุของ adders ลงได้ทั้งหมด
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……