Utilities (Underweight) – หลากหลายปัจจัยลบต่อ SPP
ต้นทุนเชื้อเพลิงที่สูงขึ้นส่งผลลบต่อโรงไฟฟ้า SPP มากกว่าที่เราเคยประเมินไว้มาก โดยปัจจุบันเราไม่คาดว่ากำไรจะฟื้นตัวได้มากแล้วใน 2H22F หลังราคา LNG ในตลาดเอเชียปรับขึ้นอย่างมาก เราลดคำแนะนำ BGRIM เป็น “ถือ” และ GPSC เป็น “ขาย” และยังคงมองลบต่อหุ้นขนาดใหญ่ในกลุ่มสาธารณูปโภค เราจึงให้น้ำหนักลงทุนกลุ่มฯ เป็น “UNDERWEIGHT”
ปัจจัยลบต่อโรงไฟฟ้า SPP รุนแรงขึ้น
เราคาดโรงไฟฟ้า SPP จะเผชิญกับแรงกดดันที่รุนแรงขึ้นช่วงปลายปีนี้ ทำให้ความคาดหวังของเราว่ากำไรของ SPP จะฟื้นตัวได้ใน 2H22F นั้นหายไปหมด ทั้งยังปรับลดกำไรโรงไฟฟ้า SPP ลงอีกครั้ง เนื่องจาก 1) ราคาน้ำมันยังคงตัวในระดับสูงจากปัญหารัสเซีย-ยูเครนที่ยืดเยื้อ ซึ่งหากราคาน้ำมันยืนเหนือ US$100/bbl ไปถึงสิ้นปีจะทำให้ต้นทุนก๊าซของ SPP มีโอกาสสูงต่อไป 1H23 เนื่องจากราคา pool gas ของไทยนั้นจะปรับตัวช้ากว่าราคาน้ำมันราว 6-9 เดือน 2) การหยุดชะงักของหน่วยผลิต LNG ในสหรัฐฯ ทำให้ราคา LNG ตลาดเอเชียพุ่งขึ้นเป็น US$40 ต่อmmbtu จากเคยทรงตัวที่ $20-25 ช่วงเดือนเม.ย.-พ.ค. ซึ่งจะทำให้ราคา pool gas สูงขึ้นใน 2H22F และ 3) เงินบาทที่อ่อนค่าลงเทียบดอลลาร์สหรัฐ 8% YTD ทำให้ราคาเชื้อเพลิงนำเข้าสูงขึ้น ด้วยปัจจัยลบที่แรงขึ้นมากนี้ เราไม่คาดการขึ้นค่าไฟฟ้าของรัฐบาลในเดือนก.ย.จะเพียงพอที่จะทำให้กำไรของโรงไฟฟ้า SPP ดีขึ้น
ราคา pool gas เพิ่มขึ้น
ราคา pool gas เพิ่มขึ้นอย่างมากจากเดิมเฉลี่ย 233 บาท/mmbtu ในปี 2021 เป็น 408 บาท ใน 1Q22 และ 450 บาท เมื่อเดือนเม.ย. ส่วนการขึ้นค่าไฟของประเทศ(ผ่านค่า Ft) อยู่ในอัตราที่ช้ากว่ามากเนื่องจากรัฐบาลตั้งใจที่จะบรรเทาผลกระทบต่อเศรษฐกิจ หลังรวมผลจากปัจจัยลบเบื้องต้นที่รุนแรงขึ้นเราปรับสมมติฐานราคาก๊าซธรรมชาติปี 2022-24F ขึ้นเป็น 445/442/375 บาท (จาก 390/340/300 บาท) ดูตารางแสดงประมาณการ pool gas รายไตรมาสของเราได้ใน Exhibit 7
การปรับขึ้น Ft ช่วงปลายปีน่าจะไม่เพียงพอ
ในส่วนของรายได้ เนื่องจากค่าไฟฟ้าของประเทศถูกตรึงไว้ที่ 3.6 บาท/kWh ตลอดปี 2021 แม้ราคา pool gas เริ่มปรับตัวขึ้นแล้ว ปัจจุบันค่าไฟฟ้าขึ้นมาอยู่ที่ 4.0 บาท หลังการปรับค่า Ft ขึ้นสองครั้งในเดือนม.ค.และพ.ค. และเราคาดจะปรับขึ้นอีก 0.8 บาท ในเดือนก.ย. ทำให้ค่าไฟฟ้าขึ้นไปเป็น 4.8 บาท/kWh ภายใต้สมมติฐานนี้ค่าไฟฟ้าของประเทศจะสูงขึ้น 16% จากสิ้นปี 2021 ถึงสิ้นปี 2022F ขณะที่ราคา pool gas เพิ่มขึ้นถึง 95% ทำให้การขายไฟฟ้าของโรงไฟฟ้า SPP ให้แก่ลูกค้ากลุ่มอุตสาหกรรม (IU) มีผลขาดทุน และหักล้างกำไรจากการขายไฟฟ้าให้ กฟผ. (อัตรากำไรต่ำ) ลงไปหมดใน 2H22F โดย 70-80% ของไฟฟ้าที่ผลิตโดย SPP จะขายให้ กฟผ. ในราคาที่ส่งผ่านต้นทุนเชื้อเพลิงได้หมด ส่วนอีก 20-30% จะขายให้กับ IU ในราคาส่วนลดจากค่าไฟฟ้าประเทศ จึงได้รับผลกระทบจากการขึ้นค่าไฟฟ้าที่ล่าช้า
ปรับลดคำแนะนำต่อ BRRIM และ GPSC
เราปรับลดกำไรของ BGRIM ลงเฉลี่ย 41% ต่อปี และ 34% ต่อปีสำหรับ GPSC ในช่วงปี 2022-24F จึงมองว่าราคาหุ้นของ BGRIM ที่ฟื้นตัวขึ้น 24% จากจุดต่ำสุดของปีนี้ และ 10% สำหรับ GPSC เป็นโอกาสในการขายทำกำไร เราปรับลดคำแนะนำ BGRIM เป็น “ถือ” (จาก ซื้อ) และ GPSC เป็น “ขาย” (จาก ถือ)
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……