KEX (SELL) – เป็นเกมที่ยาวนาน – Target Price Bt15.50, Price Bt17.60
เราเริ่มต้นบทวิเคราะห์ KEX ด้วยคำแนะนำ “ขาย” เรามองว่าเส้นทางของ KEX สู่การรวมตลาดเป็นผู้เล่น 2-3 รายสุดท้ายนั้นยาวนานและเจ็บปวด ขณะที่เราคาดว่ากำไรจะถึงจุดคุ้มทุนใน 1H24F หุ้นดูแพงสำหรับเราที่ 56/46 เท่า PE ในปี 2024-25F เราให้มูลค่า KEX ที่ 15.5 บาท/หุ้น
เริ่มต้นบทวิเคราะห์ด้วยคำแนะนำ “ขาย”
เราเริ่มต้นบทวิเคราะห์ KEX ซึ่งเป็นหนึ่งบริษัทขนส่งสินค้าด่วนจากร้านค้าส่งถึงที่อยู่ปลายทางลูกค้าโดยตรง (last-mile express delivery) ที่ใหญ่ที่สุด 4 อันดับแรกในประเทศไทย ด้วยคำแนะนำ “ขาย” ให้ราคาเป้าหมาย (ปีฐาน2023F) ที่ 15.5 บาท เนื่องจาก 1) เรามองว่ากระบวนการรวมอุตสาหกรรม (consolidate) นั้นยาวนานมาก ด้วยผู้เล่น 4 อันดับแรกยังคงสามารถทนต่อการขาดทุนได้ 2) เราคาดว่า KEX จะเห็นจุดคุ้มทุนใน 1H24F และฐานกำไรในปี 2025F จะอยู่ที่เพียง 55% ของจุดสูงสุดในปี 2020 3) เรามองว่าหุ้นนั้นแพงที่ PE ที่ 56/46 เท่าในปี 2024-25F และ P/BV ที่ 5 เท่า ในปี 2023F เทียบกับบริษัทจดทะเบียนในจีนอื่นที่ 2-3 เท่า
การรวมตลาด (consolidate) เป็นเส้นทางที่เจ็บปวด
KEX มองว่าตลาดบริการส่งด่วนในประเทศไทยในท้ายที่สุดจะเป็นตลาดที่มีผู้เล่น 2 ราย โดยหนึ่งรายคือไปรษณีย์ไทย ซึ่งเป็นเพราะการจัดส่งภายในวันเดียวสามารถทำได้ทั่วประเทศและผลประโยชน์จากขนาดนั้นเหมาะสมที่สุดสำหรับผู้เล่นหลักสองราย แต่กระบวนการรวมตลาดของผู้เล่นหลักสี่รายที่มีอยู่และรายเล็กอื่นๆ ดูเหมือนจะใช้เวลายาวนาน แม้ว่าสงครามราคาระหว่างผู้เล่นส่วนใหญ่จะทำให้มีผลขาดทุนแล้ว ด้วยคาดว่าเป็นผู้เล่นสองอันดับแรก เราคาดว่า KEX สูญเสียส่วนแบ่งตลาดจากที่มีส่วนแบ่งสูงสุด 34% ในปี 2019 เหลือ 20% ในปี 2021 และปัจจุบัน Flash Express และ Shopee Express มีส่วนแบ่งการตลาดที่ใหญ่ (Exhibit 7) เนื่องจากตลาดอีคอมเมิร์ซชะลอตัวลงหลังโควิด การเติบโตของปริมาณการจัดส่งจึงชะลอตัวลงเช่นกัน ทำให้การเข้าสู่จุดที่วอลุ่มเหมาะสมที่สุดล่าช้า
เราคาดว่าจะพลิกเป็นกำไรแต่ในระดับที่ไม่สูง
KEX มีผลขาดทุนตั้งแต่ 4Q21 เนื่องจากการแข่งขันด้านราคา ปริมาณขนส่งเติบโต 25% y-y ใน 9M22 ไม่เพียงพอที่จะชดเชยราคาที่ลดลง 33% y-y เราคาดว่าปี 2022F จะมีผลขาดทุนที่ 2.8 พันลบ. และปี 2023F ขาดทุนลดลงเหลือ 1.4 พันลบ. จากการลดต้นทุน และการปรับปรุงประสิทธิภาพผ่านกระบวนการทำงานอัตโนมัติมากขึ้น เราคาดว่าจะคุ้มทุนใน 1H24F ซึ่งถูกผลักดันด้วยต้นทุนและปริมาณ แต่คาดว่าจะมีกำไรเพียง 763 ลบ. ในปี 2025F หรือ 55% ของจุดสูงสุดที่ 1.4 พันลบ. ในปี 2020 จากมุมมองของ KEX ที่คาดว่าการแข่งขันด้านราคาจะลดลงหลังลดลง 46% จากปี 2020 เราจึงคาดว่ารายได้จะเติบโต -5/+10/+10% ในปี 2023-25F จากปริมาณขนส่งที่เติบโต 10% ต่อปี และราคาที่มีเสถียรภาพ แต่ราคาเฉลี่ยในปี 2023F ยังคงต่ำกว่าปี 2022 ถึง 14%
ไม่มีผู้ชนะในเร็วๆ นี้
KEX มองว่าตลาดนี้จะเหลือผู้เล่นสองราย ขณะที่บริษัทฯ คาดว่าจะมีการรวมตลาด (consolidate) ภายใน 2 ปีข้างหน้า แต่เราเห็นความเสี่ยงที่กระบวนการจะยืดเยื้อยาวนานขึ้น เนื่องจากคู่แข่งอย่าง Flash Express และ Shopee Express ยังคงได้รับการสนับสนุนทางการเงินที่แข็งแกร่งจากผู้ถือหุ้นทุนหนาในการต่อสู้กับสงครามครั้งนี้ Flash Express เพิ่งมีการระดมทุนอีกรอบ ด้วยแผนการเสนอขายหุ้น IPO อีกทั้ง KEX เองก็ยังคงมีงบดุลที่แข็งแกร่งด้วยมีสถานะเป็นเงินสดสุทธิ 2 พันลบ.
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……