Siam Senses – อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบ
เราไม่คาดว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะกลับทิศทางเป็นขาขึ้น ดังนั้นจึงคาดว่าอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่ติดลบในปีนี้จะผลักดันให้เกิดการหมุนเงินลงทุนเข้าสู่ตลาดหุ้น และด้วยมีมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของภาครัฐและวัฏจักรการลงทุนที่ยังดำเนินต่อเนื่อง เราจึงคาดว่า SET จะยังคงฟื้นตัวต่อเนื่อง
อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบเป็นปัจจัยบวกต่อตลาด
อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงของไทยเข้าสู่แดนลบที่ -1.89% ในเดือนเม.ย. (จากดอกเบี้ยนโยบาย 1.0% และเงินเฟ้อ 2.89%) ซึ่งถือเป็นการกลับทิศอย่างชัดเจนจากสิ้นปี 2025 ที่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงยังอยู่ในแดนบวกที่ +1.53% ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 1 ปีที่แท้จริงก็เคลื่อนไหวในทิศทางเดียวกัน จาก +1.39% มาอยู่ที่ -1.89% ในช่วงเวลาเดียวกัน เราคาดว่าไทยจะยังคงอยู่ในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบอย่างน้อยถึง 1Q27 เราคาดว่าเงินเฟ้อเฉลี่ยปี 2026 อยู่ที่ 2.5% ขณะที่ดอกเบี้ยนโยบายจะทรงตัวที่ 1.0% ซึ่งหมายความว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงอยู่ราว -1.5% เงินเฟ้อน่าจะสูงสุดที่ 4.5% ใน 2Q26F ก่อนชะลอลงสู่ 2.0% ใน 1Q27F และมีโอกาสติดลบหลังจากนั้นจากผลของฐานสูงในปีก่อน เรามองว่าเศรษฐกิจไทยไม่ได้อยู่ในภาวะที่การเติบโตทางเศรษฐกิจชะลอตัวหรือหยุดชะงัก แต่อัตราเงินเฟ้อกลับพุ่งสูงขึ้น (stagflation) และอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบโดยทั่วไปถือเป็นปัจจัยบวกต่อสินทรัพย์เสี่ยง รวมถึงตลาดหุ้นด้วย
คาดดอกเบี้ยนโยบายทรงตัวที่ 1.00%
ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) มีท่าทีที่จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 1.00% แม้ธปท. จะคาดว่าเงินเฟ้อเฉลี่ยปีนี้อยู่ที่ 2.9% ก็ตาม โดยมองว่าเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นมาจากเงินเฟ้อด้านต้นทุน (cost-push) อันเป็นผลจากสงครามอิหร่านและสถานการณ์ช่องแคบฮอร์มุซ สถานการณ์เศรษฐกิจปัจจุบันแตกต่างจากช่วงปี 2022 ที่เกิดสงครามรัสเซีย-ยูเครน ในช่วงปี 2022-23 เศรษฐกิจโลก รวมถึงไทย อยู่ในช่วงกลับมาเปิดหลังโควิดและเริ่มฟื้นตัว ขณะที่กำลังการผลิตในหลายอุตสาหกรรมยังตึงตัว เพราะยังกลับมาไม่เต็มที่หลังโควิด ดังนั้น เงินเฟ้อในช่วงนั้นจึงเป็นทั้งเงินเฟ้อจากต้นทุนที่สูงขึ้นจากผลกระทบสงคราม (cost-push) และเงินเฟ้อจากอุปสงค์ฟื้นตัว (demand-pull) ประกอบกับเศรษฐกิจปีนี้ยังสะดุดจากผลกระทบจากสงคราม (เราคาด GDP ปีนี้เติบโตเพียง 2.0%) ทำให้ท่าทีของ ธปท. ในรอบนี้ไม่ได้เข้มงวด หรือ hawkish เหมือนในอดีต
หุ้นที่ได้ประโยชน์จากภาวะดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบ
ประเทศไทยตลอด 30 ปีที่ผ่านมา เคยเผชิญภาวะอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบต่อเนื่องอย่างน้อย 6 เดือนอยู่ 6 ครั้ง และ SET ให้ผลตอบแทนเป็นบวกถึง 5 ใน 6 ครั้ง ดังกล่าว (แสดงใน Exhibit 11-12) อีกปัจจัยที่ทำให้ SET น่าสนใจในภาวะดอกเบี้ยต่ำ คือ ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนเงินปันผลกับอัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่กว้างขึ้น Exhibit 10 แสดงให้เห็นว่าปัจจุบันส่วนต่างดังกล่าวกว้างขึ้นสู่ระดับสูงสุดที่ 350bps (สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2020) ซึ่งช่วยเพิ่มความน่าสนใจในการถือครองหุ้น เราเลือกลงทุนตามธีมนี้ผ่านหุ้น 3 กลุ่ม ได้แก่ 1) หุ้นสินทรัพย์ที่ได้ประโยชน์จากเงินเฟ้อ เช่น AMATA, WHA, PIN และ CPN 2) หุ้นที่เป็นตัวป้องกันความเสี่ยงเงินเฟ้อ (inflation hedge) เช่น GULF และ CPALL และ 3) หุ้นปันผลสูง เช่น KTB, KKP, ADVANC และ TRUE
ระยะยาว — ปัจจัยเชิงโครงสร้างยังแข็งแกร่ง
แม้จะมีแรงกดดันเงินเฟ้อในระยะสั้น แต่เรายังคงมองบวกต่อแนวโน้มตลาดในระยะกลาง และคงเป้าดัชนี SET สิ้นปี 2026 ที่ 1,600 จุด ปัจจัยเชิงโครงสร้างหลัก 4 ประการของไทยยังคงแข็งแกร่ง ได้แก่ 1) เสถียรภาพทางการเมืองที่ดีขึ้น โดยรัฐบาลชุดใหม่มีโอกาสอยู่ครบวาระ 4 ปี 2) การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานในประเทศมูลค่า 7.75 แสนลบ. 3) เงินลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (FDI) ที่แข็งแกร่ง (1Q26 ทำสถิติสูงกว่า 1 ล้านลบ.) จากการย้ายฐานมายังอาเซียนอย่างถาวร และ 4) มูลค่าตลาดหุ้นที่ยังน่าสนใจมาก โดย SET ปัจจุบันซื้อขายที่ forward PE เพียง 13.3 เท่า (ไม่รวม DELTA) เรายังคง Top Picks 10 ตัวสำหรับธีมการลงทุนระยะยาวไว้เหมือนเดิมตาม Exhibit 21