MASTER (SELL) – เผชิญแรงกดดันอย่างหนัก – Target Price Bt10.00, Price Bt12.10
MASTER กำลังเผชิญกับแรงกดดันหลักสองประการ คือ การใช้จ่ายของผู้บริโภคที่อ่อนแอ และหลักเกณฑ์ในการโฆษณาที่เข้มงวดมากขึ้น และด้วยผลการดำเนินงานที่อ่อนแอใน 1Q25 เราจึงปรับลดประมาณการกำไรทั้งปีลง 22% และปรับลดคำแนะนำเป็น “ขาย”
ผลการดำเนินงานอ่อนแอ; แนะนำ “ขาย”
เราปรับคำแนะนำหุ้น MASTER ลงเป็น “ขาย” (จาก ซื้อ) และปรับลดราคาเป้าหมายลงอย่างมีนัยสำคัญเหลือ 10 บาท (จาก 30 บาท) เนื่องจาก 1) ผลการดำเนินงาน 1Q25 ออกมาอ่อนแอมาก โดยมีกำไรเพียง 56 ลบ. ลดลง 48% y-y และ 75% q-q ผลการดำเนินงานอ่อนแอในทุกด้านทั้งยอดขาย อัตรากำไร ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร รวมถึงส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วม ซึ่งทำให้เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2025-27F ลงอย่างมากราว 28-34% ต่อปี 2) ธุรกิจของ MASTER เป็นประเภทสินค้าฟุ่มเฟือย (discretionary) ซึ่งได้รับผลกระทบจากกำลังซื้อที่อ่อนแอ ซึ่งถือเป็นแรงกดดันหลัก 3) บริษัทฯ พึ่งพาการโฆษณาอย่างมาก ขณะที่หลักเกณฑ์ที่เข้มงวดขึ้นส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญ 4) การลงทุนใหม่ของบริษัทฯ ให้ผลตอบแทนต่ำ และ 5) จากการเติบโตของ EPS ที่อ่อนแอที่ -22/+7/+5% ในปี 2025-27F เรามองว่าหุ้นนี้ไม่น่าสนใจ แม้จะซื้อขายอยู่ที่ PE เพียง 9 เท่าก็ตาม
เผชิญอุปสรรค
MASTER กำลังเผชิญกับแรงกดดันหลัก 2 ประการในมุมมองของเรา 1) การใช้จ่ายของผู้บริโภคที่อ่อนแอจากผลของเศรษฐกิจที่ซบเซา ธุรกิจของ MASTER ถือเป็นธุรกิจที่ผู้บริโภคใช้จ่ายฟุ่มเฟือย (discretionary) ซึ่งเราคาดว่าจะมีความต้องการที่ลดลงและมีการชะลอการทำหัตถการที่มีกำไรสูง 2) หลักเกณฑ์ด้านการโฆษณาที่เข้มงวดขึ้น MASTER พึ่งพาการตลาดออนไลน์อย่างมากในการกระตุ้นความต้องการ โดยเฉพาะเนื้อหาส่งเสริมการขายจากแพทย์ ซึ่งภายใต้กฎใหม่จะมีการจำกัดเนื้อหาดังกล่าว เราคาดว่าการใช้จ่ายโฆษณาจะมีประสิทธิภาพลดลง และอัตราส่วน SG&A/Sales น่าจะเพิ่มขึ้นจาก 32.9% ในปี 2024 เป็น 37.0% ในปี 2025-27F
ผลตอบแทนจากการทำ M&A น่าผิดหวัง
MASTER ได้ดำเนินการควบรวมและซื้อกิจการ (M&A) 14 รายการ มูลค่า 2.3 พันลบ. ในช่วงปีครึ่งที่ผ่านมา โดยมีส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมเพียง 51 ลบ. ในปี 2024 และ 8 ลบ. ใน 1Q25 บริษัทฯ อธิบายว่าส่วนหนึ่งมาจากการปรับปรุงบัญชี เนื่องจากราคาซื้อที่สูงกว่ามูลค่ายุติธรรมของสินทรัพย์ที่ได้มา ซึ่งทำให้เกิดการตัดจำหน่ายที่ส่งผลกระทบต่อกำไรหลังจากการควบรวมและซื้อกิจการ เราปรับลดส่วนแบ่งกำไรจาการทำ M&A ลง 6-15% มาอยู่ที่ 45/52/58 ลบ. ในปี 2025-27F ด้วยผลตอบแทนจากการลงทุนที่ต่ำและธุรกิจหลักที่อ่อนแอ เราคาดว่า ROE จะลดลงจาก 25/16% ในปี 2023-24 มาอยู่ที่ 11% ในปี 2025-26F
การเติบโตของ EPS มีแนวโน้มอ่อนแอ
เราคาดว่า EPS ของ MASTER จะลดลง 22% ในปีนี้ และจะฟื้นตัวเล็กน้อยที่ 7% และ 5% ต่อปี ในปี 2026-27F ปัจจัยหลักผลักดันมาจาก การเติบโตของรายได้ที่คาดไว้ที่ -1/+4/+4% ซึ่งส่วนใหญ่ขับเคลื่อนโดยสัดส่วนผู้ป่วยต่างประเทศที่สูงขึ้น อัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลงเนื่องจากสัดส่วนรายได้จากทำศัลยกรรมที่มีกำไรสูงลดลงมาอยู่ที่ 79% ของรายได้รวมในปี 2027F (เทียบกับ 83% ในปี 2024) อัตราส่วน SG&A/Sales ที่เพิ่มขึ้นเป็น 37.0% (จาก 32.9% ในปี 2024) เนื่องจากค่าใช้จ่ายทางการตลาดที่สูงขึ้น และฐานรายได้จากการลงทุนในหุ้นที่ต่ำ
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……