JASIF (SELL) – เต็มมูลค่า – Target Price Bt7.90, Price Bt8.85
เราปรับลดคำแนะนำ JASIF ลงเป็น “ขาย” โดยมองว่าราคาเต็มมูลค่าแล้วในทุกสถานการณ์การประเมินมูลค่าของเรา ซึ่งอยู่ช่วง 7.5-8.6 บาท/หน่วย โดยในกรณีฐานใหม่ของเรา เราคาดค่าเช่าบน JASIF จะลดลงเมื่อ TTTBB ได้เจ้าของใหม่ ซึ่งเราประเมินมูลค่า JASIF ได้ที่ 7.9 บาท/หน่วย
เราปรับลดคำแนะนำ JASIF เป็น “ขาย” (จาก ซื้อ) เนื่องจากเรามองว่ามีความไม่แน่นอนหลายด้านต่อสัญญาเช่า หลังการประกาศของ ADVANC ที่จะซื้อหุ้น 100% ในผู้เช่ารายใหญ่ของ JASIF (บมจ. ทริปเปิลที บรอดแบนด์, TTTBB) และสัดส่วน 19% ใน JASIF หลังประเมินมูลค่าภายใต้สามสถานการณ์ที่อาจเกิดขึ้นด้วยวิธี DDM บนปี 2023F เราพบว่ามูลค่าของ JASIF จะอยู่ในช่วง 7.5-8.6 บาท/หน่วย โดยอยู่ที่ 7.9 บาทบนกรณีฐานของเรา ซึ่งใช้สมมติฐานว่าการเข้าซื้อกิจการจาก ADVANC จะประสบผลสำเร็จ พร้อมกับมีการปรับปรุงราคาและเงื่อนไขการเช่าบนสัญญาของ JASIF เราปรับกำไร JASIF ลง 23/31% ในปี 2023-24F เพื่อสะท้อนการปรับสัญญาดังกล่าว และมองราคาหน่วยปัจจุบันคิดเป็นอัตราผลตอบแทนปันผลที่ 9% ในปี 2023F และ 6% IRR สำหรับการถือจนสัญญาหมดอายุ
กรณีฐานใหม่ของเรา
ส่วนหนึ่งในข้อตกลงการเข้าซื้อกิจการข้างต้นกล่าวถึงแผนของ ADVANC ที่จะเจรจาลดค่าเช่าที่ปัจจุบัน TTTBB จ่าย JASIF ลง 26% ตั้งแต่ 2Q23F เป็นต้นไป โดยจะขยายสัญญาเช่าไปอีก 6 ปี (เป็นสิ้นปี 2037 จากเดิมจะหมดสัญญา มกราคม 2032) เป็นการชดเชย เรามองสถานการณ์นี้เป็นกรณีการลงทุนใหม่ของเรา ซึ่งทำให้การประเมิณมูลค่า JASIF ของเราลดเหลือ 7.9 บาท (จาก 10.9) บาท หลังปรับไปใช้ปีฐาน 2023F เราเชื่อว่าผู้ถือหน่วยของ JASIF จะยอมรับเงื่อนไขใหม่ดังกล่าวเนื่องจากสัญญาเช่าปัจจุบันมีความเสี่ยงที่จะให้ผลตอบแทนต่ำกว่า (เมื่อเทียบเงื่อนไขใหม่จาก ADVANC) หากไม่ได้ต่อสัญญาไปอีก 10 ปี (ถึงมกราคม 2042) ซึ่งเรามองว่าเป็นกรณีเลวร้ายที่สุด และทำให้มูลค่า JASIF เหลือเพียง 7.5 บาท
เหตุในการขอแก้ไขสัญญา
เราเชื่อว่าการขอแก้ไขสัญญาของ ADVANC มีเหตุผลดังนี้ 1) TTTBB มีผลการดำเนินงานขาดทุนต่อเนื่อง จากอัตราค่าเช่าที่สูงในปัจจุบันซึ่งเริ่มใช้เมื่อปี 2020 การลดค่าเช่าย่อมจะเพิ่มอัตรากำไรของ TTTBB ได้อย่างมาก 2) การขยายสัญญาเช่าไปถึงปี 2037 ทำให้ ADVANC ไม่จำเป็นต้องเร่งการลงทุนเพื่อรองรับฐานสมาชิกที่ใหญ่ขึ้นหลังการซื้อกิจการ และ 3) แม้การเช่าทรัพย์สินจาก JASIF จะแพงกว่าการลงทุนเอง แต่ ADVANC เองก็ได้ชดเชยด้วยราคาเข้าซื้อ TTTBB ที่เพียง 8,000 บาทต่อสมาชิก เทียบกับต้นทุนเฉลี่ยการหาสมาชิกใหม่ที่ราว 10,000-12,000 บาท ในปัจจุบัน
ไม่มี upside แม้ในกรณีที่ดีที่สุด
เรามองว่าโอกาสน้อยมากที่กรณีที่ดีที่สุดสำหรับ JASIF จะเกิดขึ้น โดยในกรณีนี้เราใช้สมมติฐานว่า JASIF สามารถคงอัตราค่าเช่าให้อยู่ในระดับสูงได้จนกระทั่งสัญญาปัจจุบันสิ้นสุดในเดือนมกราคม 2032 หลังจากนั้นเรามองว่า TTTBB จะเช่าทรัพย์สินจาก JASIF ต่อไปอีก 10 ปี (ถึงมกราคม 2042) แต่ด้วยราคาเช่าต่ำลง 50% ซึ่งในกรณีนี้เราประเมินมูลค่า JASIF ได้ที่ 8.6 บาท ซึ่งก็ยังต่ำกว่าราคาตลาดปัจจุบัน เราคาดว่ากรณีนี้จะเกิดขึ้นก็ต่อเมื่อ ADVANC ยังดำเนินการเข้าซื้อกิจการต่อแม้ว่าผู้ถือหน่วย JASIF จะคัดค้านเงื่อนไขการเช่าใหม่ และตัดสินใจจะไม่ย้ายสมาชิกของ TTTBB ไปยังเครือข่ายของตนเองไปจนถึงปี 2042
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……