OR (SELL) – มูลค่าไม่เหมาะสม – Target Price Bt21.00, Price Bt25.75
เราเริ่มต้นบทวิเคราะห์ OR ด้วยคำแนะนำ “ขาย” และให้ราคาเป้าหมายที่ 21 บาท ตลาดให้พรีเมี่ยมอย่างมากแก่ธุรกิจของ OR ซึ่งเรามองว่าไม่สมเหตุสมผล เนื่องจากเราคาดว่าทั้งธุรกิจน้ำมันและไม่ใช่น้ำมัน (non-oil) จะเติบโตในอัตราที่ชะลอตัวลงในช่วงห้าปีข้างหน้า
เริ่มต้นบทวิเคราะห์ด้วยคำแนะนำ “ขาย”
เราเริ่มต้นบทวิเคราะห์ OR ด้วยคำแนะนำ “ขาย” และให้ราคาเป้าหมายปี 2023F ที่ 21 บาท/หุ้น เนื่องจาก 1) เรามองว่า OR แพง ที่ 22 เท่า 2023F PE บริษัทฯ ซื้อขายที่ระดับ PE ที่ใกล้เคียงกับกลุ่มค้าปลีก แม้ 76% ของ EBITDA มาจากธุรกิจสถานีบริการน้ำมันที่มีการเติบโตที่ต่ำและมีการแข่งขันสูง บริษัทค้าปลีกน้ำมันซื้อขายในช่วง 6-13 เท่า 2023F PE 2) เราคาดว่าการเติบโตของกำไรปกติของ OR จะชะลอตัวที่ 19/7/5% ในปี 2022-24F เนื่องจากแนวโน้มการเติบโตที่ชะลอตัวลงของธุรกิจค้าปลีกน้ำมัน เนื่องจากการฟื้นตัวของอุปสงค์หลังโควิดใกล้จะจบลง เราไม่คาดว่าธุรกิจ non-oil จะเติบโตเร็วพอที่จะทำให้ฐานกำไรทั้งหมดเติบโตอย่างแข็งแกร่ง และ 3) เรามองว่าค่าใช้จ่ายลงทุนที่ลดลงได้สะท้อนถึงแนวโน้มการขยายธุรกิจที่ลดลง
การเติบโตของตลาดค้าปลีกน้ำมันชะลอตัว
เรามองว่าธุรกิจค้าปลีกน้ำมันของ OR ไม่น่าสนใจ เพราะ 1) อุตสาหกรรมในประเทศไทยมีอัตราการเข้าถึงสูง และ OR เป็นผู้เล่นรายใหญ่ที่สุดอยู่แล้ว และมีโอกาสจำกัดที่จะได้ส่วนแบ่งตลาดเพิ่มไปอีก 2) การฟื้นตัวหลังโควิดใกล้จะสิ้นสุดลง โดยความต้องการน้ำมันในประเทศในช่วง 5M22 อยู่ที่ระดับต่ำกว่าระดับก่อนเกิดโควิด 7% เราคาดว่าความต้องการจะเติบโตในระดับปกติของธุรกิจที่ 3% ต่อปี จากปี 2024F และ 3) เราคาดว่าค่าการตลาดน้ำมันในระยะยาวในตลาดที่อิ่มตัวนี้จะอยู่ในช่วง 1 บาท/ลิตร และมีแนวโน้มจะเข้าสู่ช่วงที่ต่ำกว่าในช่วงราคาน้ำมันสูง
ธุรกิจ Non-oil มีแนวโน้มที่ไม่น่าตื่นเต้น
ธุรกิจ Non-oil คิดเป็น 21% ของ EBITDA ของ OR ในปี 2021 ซึ่งแบ่งออกเป็น 14% เป็น F&B ซึ่งส่วนใหญ่มาจาก Café Amazon ที่ 7% และธุรกิจค้าปลีก ซึ่งส่วนใหญ่เป็นร้านสะดวกซื้อ 7-Eleven และร้านสะดวกซื้อ Jiffy ในสถานีบริการ การเติบโต 10% จะทำให้ EBITDA โดยรวมของ OR เพิ่มขึ้นเพียง 2% การจำกัดการขยายสถานีบริการน้ำมันยังจำกัดการขยายร้าน 7-Eleven ร้าน Café Amazon มีแนวโน้มการเติบโตที่ดีขึ้นด้วยการขยายสาขาเป็น 400 แห่ง ภายในปี 2025F จาก 3,638 แห่ง ในปัจจุบัน
ค่าใช้จ่ายลงทุนที่มีแนวโน้มลดลงหมายถึงการขยายตัวที่ชะลอตัวลง
เราคาดว่าค่าใช้จ่ายลงทุนของ OR จะสูงสุดในปีนี้ที่ 12.5 พันลบ. และลดลงเหลือ 10.0 พันลบ. ในปี 2025F แม้ว่าค่าใช้จ่ายลงทุนที่ลดลงจะทำให้กระแสเงินสดดีขึ้น แต่เรามองว่าเป็นลบ ด้วยสะท้อนถึงการขยายตัวและแนวโน้มการเติบโตในอนาคตที่ชะลอตัวลง OR ไม่มีปัญหาเรื่องกระแสเงินสด และเราชอบการลงทุนซ้ำเพื่อการเติบโตมากกว่า แม้ Café Amazon จะเป็นตัวขับเคลื่อนที่รู้จักกันดีอยู่แล้ว แต่การลงทุนใน non-oil อื่นๆ ของ OR นั้นมีขนาดไม่ใหญ่ บริษัทฯ ได้บรรลุข้อตกลง 14 ข้อตกลง ในช่วง 18 เดือนที่ผ่านมาของธุรกิจ non-oil เงินลงทุนรวม 5 พันลบ. สมมติว่าได้ผลตอบแทน 10% จะทำให้กำไรเพิ่มขึ้น 500 ลบ. ต่อปี หรือ 3% ของกำไรของ OR อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าผลตอบแทนจะลดลงในช่วงห้าปีแรก เนื่องจากโดยปกติ OR จะลงทุนในธุรกิจ start-up
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……