เราได้รวมความเสี่ยงจากต้นทุนก๊าซที่สูงขึ้นและความต้องการกระเบื้องเซรามิกที่อ่อนแอ โดยปรับลดกำไรสำหรับ DCC ลง 4-9% ในปี 2022-24F อย่างไรก็ตาม DCC ยังคงเป็นบริษัทที่ทำกำไรได้สูงโดยมี EBITDA margin ที่ 31-33% และ ROE ที่ 27-30% ในปี 2022-24F นอกจากนี้เรายังมองว่าให้อัตราผลตอบแทนปันผลที่น่าสนใจที่ 6-7% คงคำแนะนำ “ซื้อ”
#1: ต้นทุนก๊าซเพิ่มขึ้น
DCC ได้รับผลกระทบจากราคาก๊าซธรรมชาติที่พุ่งสูงขึ้น เนื่องจากเชื้อเพลิงคิดเป็น 39% ของต้นทุนทั้งหมดใน 1Q22 ราคาก๊าซธรรมชาติเชื่อมโยงกับราคาน้ำมันเตาที่มีกำมะถันสูง (HSFO) ซึ่งมีความสัมพันธ์กันถึง 93% ราคา HSFO เพิ่มขึ้น 60% y-y ใน 1H22 อย่างไรก็ตาม ในฐานะที่เป็นผู้ผลิตรายใหญ่ที่สุดในประเทศและผู้ผลิตที่มีต้นทุนต่ำที่สุดในตลาด DCC จึงสามารถส่งต่อต้นทุนที่เพิ่มขึ้นให้กับลูกค้า โดยการปรับราคาขึ้นเฉลี่ย 14% y-y ใน 1Q22 และมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นอีก 3-5% q-q ใน 2Q22 ซึ่งน่าจะช่วยชดเชยต้นทุนที่เพิ่มขึ้นได้ในระดับหนึ่ง เราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นของ DCC อยู่ที่ 41% ใน 2Q22 เทียบกับ 44% ใน 1Q22 และ 43% ในปี 2021 ราคา HSFO ลดลง 20% m-m ในเดือนที่แล้ว และเราคาดว่าราคาก๊าซธรรมชาติจะลดลงเหลือ 357 บาท/mmbtu ใน 2H22F จาก 376 บาท ใน 1H22F สมมติฐานราคาก๊าซธรรมชาติของเรา คือ 367/327/307 บาท/mmbtu ในปี 2022-24F เทียบกับ 278/215 บาท ในปี 2020-2021
#2: ความต้องการกระเบื้องเซรามิกอ่อนแอ
จากข้อมูลของสำนักงานเศรษฐกิจอุตสาหกรรม ปริมาณการขายกระเบื้องเซรามิกในประเทศไทยลดลง 0.7% ต่อปีโดยเฉลี่ยในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา เนื่องจากมีสินค้าทดแทน, ตลาดที่อยู่อาศัยที่อ่อนแอ และวิกฤตโควิด อย่างไรก็ตาม DCC สามารถเติบโตได้โดยเฉลี่ย 4% ต่อปีในปี 2016-21 เนื่องจาก 1) ส่วนแบ่งการตลาดเพิ่มขึ้นจาก 31% ในปี 2016 เป็น 34% ในปี 2021 และ 2) มีสัดส่วนยอดขายเซรามิกขนาดใหญ่ที่มีอัตรากำไรสูงมากขึ้นจาก 17% ในปี 2019 เป็น 22% ในปี 2021 และ 25% ใน 1Q22 อัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้นจาก 39% ในปี 2019 เป็น 43% ในปี 2021 และ 44% ใน 1Q22 DCC ตั้งเป้าเพิ่มสัดส่วนเป็น 40% ในเวลาห้าปี
กำไรสะดุดในปีนี้
เพื่อสะท้อนความเสี่ยงจากต้นทุนก๊าซที่สูงขึ้นและอุปสงค์ที่อ่อนตัว เราได้ปรับลดประมาณการกำไรของเราลง 9/6/4% ในปี 2022-24F (ดู Exhibit 1) การปรับลดของเราอิงตามสมมติฐานราคาก๊าซธรรมชาติที่สูงขึ้น 4-12% ในปี 2022-24F และสมมติฐานปริมาณการขายที่ลดลง 2-6% ในปี 2022-23F ด้วยเหตุนี้ เราจึงคาดการณ์ว่ากำไรของ DCC จะลดลง 9% y-y ในปีนี้ แต่ด้วยราคาก๊าซธรรมชาติที่ลดลง 11/6% ในปี 2023-24F เราจึงประเมินการเติบโตของกำไรต่อหุ้นที่ 8/5% ในปีเหล่านั้น
คงคำแนะนำ “ซื้อ”
แม้จะปรับลดกำไร แต่เราคงราคาเป้าหมายที่ 3.4 บาท หลังจากปรับเป็นปีฐาน 2023F เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” DCC 1) ราคาหุ้นที่ลดลง 10% จากจุดสูงสุดในปีนี้ดูเหมือนว่าจะสะท้อนความเสี่ยงแล้ว 2) เรายังคาดว่าราคาก๊าซที่ลดลงจะทำให้กำไรกลับมาทำสถิติสูงสุดในปีหน้า 3) เป็นบริษัทที่ทำกำไรได้สูงด้วย EBITDA margin ที่ 31-33%, ROE 27-30% และ ROA 18-21% ในปี 2022-24F ซึ่งหนุนให้ซื้อขายที่ PE ที่ 15 เท่า ในปี 2023F และ 4) ด้วยอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนเพียง 0.1-0.2 เท่า DCC จึงน่าจะสามารถรักษาอัตราการจ่ายที่ 95% ได้ และเราคาดว่าจะให้อัตราผลตอบแทนปันผลที่ 6-7% ต่อปี ในปี 2022-24F
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……