IVL (HOLD) – สเปรดกลับสู่ระดับปกติ – Target Price Bt46.00, Price Bt43.00
เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” IVL เนื่องจากบริษัทฯ กำลังเข้าสู่ช่วงที่สเปรด กลับมาปกติจากที่เพิ่มสูงขึ้นในปีนี้ เราคาดว่าการเติบโตของ EPS จะอยู่ที่ -27/2% ในปี 2023-24F ที่การซื้อขายที่ 8 เท่า 2023F PE ของ IVL เรามองว่า เป็นระดับที่เหมาะสมแล้ว
PET spreads กลับมาปกติ
West PET คิดเป็น 34% และ Asian PET คิดเป็น 18% ของ EBITDA ของ IVL ในปี 2022F ขณะที่สเปรดสำหรับตะวันตกกำลังลดลงจากอัตราค่าระวางที่ลดลง สเปรดสำหรับเอเชียกำลังลดลงตามฤดูกาล เนื่องจากภูมิภาคตะวันตกเป็นผู้นำเข้า PET สุทธิ อัตราค่าระวางที่สูงได้ผลักดันราคาและสเปรดของ PET ตะวันตก IVL ซึ่งมีโรงงานผลิตในภูมิภาคดังกล่าวได้ประโยชน์จากสเปรดที่สูง แต่อย่างไรก็ตาม เนื่องจากอัตราค่าระวางได้กลับมาลดลง West PET spread จึงลดลงจากค่าเฉลี่ยที่ US$817/tonne ใน 1H22 เป็น US$716 ใน 3Q22 และ US$596 ในเดือนกันยายน เราคงสมมติฐาน West spread ไว้ที่ US$767/600/528 ในปี 2022-24F เทียบกับ US$666 ในปี 2021 เช่นเดิม ส่วน Asian PET spread นั้น, ไตรมาส 4 เป็นช่วงโลว์ซีซัน และได้ลดลงมาอยู่ที่ US$229/tonne ในเดือนตุลาคม จาก US$303 ใน 3Q22 ดู Exhibit 6 สำหรับสมมติฐานสเปรดของเรา
ต้นทุนก๊าซที่ลดลงไม่ได้ช่วย
สำหรับต้นทุนจากการดำเนินงาน IVL ได้รับผลกระทบจากราคาก๊าซที่ปรับตัวสูงขึ้น แต่ก็ได้รับการชดเชยจาก PET spread ที่เพิ่มขึ้นใน 1H22 ซึ่ง integrated PET EBITDA ของบริษัทฯ เพิ่มขึ้น 71% y-y ด้วยปัจจุบันราคาก๊าซอ้างอิงมาตรฐาน Dutch Title Transfer Facility (TTF) ลดลงมาอยู่ที่ EUR119/MWh ในเดือนพฤศจิกายน จากระดับเฉลี่ยที่ EUR204 ใน 3Q22 ต้นทุนการดำเนินงานของ IVL จึงน่าจะลดลง แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าผลประโยชน์นี้จะถูกหักล้างด้วยผลกระทบจากการลดลงของ PET spread ดังที่กล่าวข้างต้น เราคาดว่า EBITDA ของ PET จะเติบโตที่ +86/ -28/-8% ในปี 2022-24F
แนวโน้มกำไร
เราคาดว่ากำไรของ IVL จะเติบโต 93% ในปีนี้ โดยได้แรงหนุนหลักจาก PET spread และการเข้าซื้อกิจการ Oxiteno เป็นเวลา 9 เดือน ซึ่งน่าจะเพิ่มกำไรปี 2022F ให้ราว 5% สำหรับปีหน้า เราคาดว่ากำไรจะลดลง 27% แม้ว่า Oxiteno จะสร้างกำไรได้เต็มปี เนื่องจาก West spread ที่ร่วงลงอย่างมาก เราสมมติฐานให้ราคาก๊าซ TTF อยู่ที่ EUR170/166/103/MWh ในปี 2022-24F เทียบกับ EUR47 ในปี 2021 เราคาดว่ากำไร 3Q22F จะอยู่ที่ 6 พันลบ. ลดลง 70% y-y และ 8% q-q
คงคำแนะนำ “ถือ”
เรายังคงประมาณการกำไร และราคาเป้าหมายปี 2023F ไว้ที่ 46 บาท และคงคำแนะนำ “ถือ” เช่นเดิม ด้วยแนวโน้มการเติบโตของกำไรที่ลดลง และ IVL เป็นธุรกิจปิโตรเคมีที่มีความผันผวนสูงมากกว่าในทศวรรษที่ผ่านมา เราเชื่อว่า PE ที่ 8 เท่าในปี 2023F ของบริษัทฯ นั้นดูสมเหตุสมผล แล้ว หุ้นได้รับการ de-rate อย่างมากจากที่ซื้อขายที่ PE เฉลี่ยที่ 39 เท่า ในปี 2010-15 และ 14 เท่า ในปี 2016-20 และเราเห็นความเสี่ยงจากจุดนี้ที่จำกัด
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……