WHA (HOLD) – ผลของฐานที่สูง –Target Price Bt4.20, Price Bt3.92
ฐานกำไรปี 2022 ของ WHA สูงกว่าก่อนเกิดโควิด 30% แล้ว และเราคาดว่าการเติบโตเฉลี่ยของ EPS จะลดลงเป็น 5% ในปี 2023-25F ซึ่งเรารวมยอดขายที่ดินนิคมอุตฯ ที่แข็งแกร่ง และการฟื้นตัวของธุรกิจโรงไฟฟ้าแล้ว เราปรับคำแนะนำ WHA ลงเป็น “ถือ” ด้วยเห็น upside ที่จำกัด
ปรับลดคำแนะนำเป็น “ถือ”
เราคาดว่ากำไรปี 2022F ของ WHA อยู่ที่ 3.8 พันลบ. ซึ่งสูงกว่าระดับก่อนโควิดที่ 2.9 พันลบ. ในปี 2019 ถึง 30% โดยฐานกำไรที่สูงขึ้นมาจากยอดขายที่ดินนิคมอุตสาหกรรม (IE) ขนาดใหญ่ และแนวโน้มธุรกิจ IE โดยรวมที่ดีขึ้น เราคาดว่า EPS จะเติบโตเฉลี่ย 3 ปีเพียง 5% ในปี 2023-25F และเราได้รวมธุรกิจ IE ที่แข็งแกร่งอย่างต่อเนื่องและการฟื้นตัวของธุรกิจโรงไฟฟ้า SPP จากการปรับขึ้นอัตราค่าไฟฟ้า (Ft) ในประมาณการแล้ว ด้วยแนวโน้มการเติบโตดังกล่าว เราเชื่อว่า WHA ซื้อขายที่ระดับ PE ที่เหมาะสมแล้วที่ 15 เท่า อันที่จริงเฉพาะปี 2023F เราคาดว่าไม่มีการเติบโตของกำไร เราปรับราคาเป้าหมายปี 2023F ลงเป็น 4.2 บาท (จาก 4.5 บาท) ตามการปรับประมาณการกำไรที่ +27/-3/-5% ในปี 2022-24F เนื่องจากรับรู้รายได้จากการขายที่ดินล็อตใหญ่ถูกยกมายังปี 2022F
ความต้องการที่ดินนิคมอุตสาหกรรมแข็งแกร่ง
แนวโน้มของธุรกิจ IE ดีขึ้นอย่างมากจากความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ที่เพิ่มขึ้น และความต้องการในการกระจายความเสี่ยงที่มากขึ้น ยอดขายที่ดินของ WHA อยู่ที่ราว 920 ไร่ต่อปี ในช่วงก่อนโควิด, 530 ไร่ต่อปี ในปี 2020-21 และ 1,870 ไร่ ในปี 2022 ซึ่งรวมการขายล็อตใหญ่ 600 ไร่ (Exhibit 3) หนึ่งไร่มีเนื้อที่ 1,600 ตรม. อุปสงค์ยังคงแข็งแกร่ง และเราคาดว่า WHA จะสามารถรักษาฐานการขาย IE ที่สูงไว้ได้ที่ 1,700/1,700/1,600 ไร่ ในปี 20223-25F WHA เห็นอุปสงค์ที่แข็งแกร่ง ด้วยได้รับความสนใจมากขึ้นจากกลุ่ม EV, ยานยนต์, อิเล็กทรอนิกส์, สินค้าอุปโภคบริโภค, เครื่องจักร และการแพทย์ จีนเป็นลูกค้ารายใหญ่ที่สุดของ WHA ด้วยมีความต้องการอย่างต่อเนื่อง นอกจากนี้ WHA ยังเห็นอุปสงค์ที่เพิ่มขึ้นจากยุโรป สหรัฐอเมริกา และญี่ปุ่น อีกด้วย
ธุรกิจโรงไฟฟ้าฟื้นตัว
ธุรกิจสาธารณูปโภค ซึ่งรวมถึงโรงไฟฟ้า คิดเป็น 38% ของ EBIT+equity income ของ WHA ในปี 2019 และลดลงเหลือ 22% ในปี 2022F เนื่องจากต้นทุนก๊าซที่พุ่งสูงขึ้น ด้วยค่า Ft ไม่สามารถปรับตัวขึ้นได้ทัน การฟื้นตัวในปี 2023-24F มาจากค่า Ft ที่ปรับขึ้นตามต้นทุนที่สูงขึ้น เราคาดว่าธุรกิจนี้จะมีสัดส่วนเพิ่มขึ้นเป็น 32% ของ EBIT+equity income ในปี 2023-24F
ธุรกิจโกดังสินค้าอิ่มตัวมากขึ้น
WHA สร้างโกดังเพื่อให้เช่าและขายเข้ากอง REITs ยอด prelease เฉลี่ยอยู่ที่ 215,214 ตรม. ต่อปี ในปี 2010-15, 176,871 ตร.ม. ในปี 2016-19, 140,785 ตร.ม. ในปี 2020-22 เราคาดว่าจะอยู่ที่ระดับ 130,000 ตร.ม. ต่อปี ในปี 2023-25F การเติบโตที่ชะลอตัวแม้ว่าอุตสาหกรรมโลจิสติกส์จะยังเติบโตในประเทศไทยนั้นเป็นเพราะเราเชื่อว่ารอบการเติบโตสูงสุดได้ผ่านพ้นไปแล้ว อีกปัจจัยหนึ่งคือมีผู้เล่นในตลาดมากขึ้น โดยกลุ่มบริษัทบางกลุ่มมีธุรกิจโลจิสติกส์เป็นของตนเอง ด้วยแนวโน้มการเติบโตที่จำกัดมากขึ้นของพื้นที่อาคารคลังสินค้าเช่าใหม่ เราคาดว่ายอดขายคลังสินค้าสำหรับ WHA จะลดลง (Exhibit 7 และ 8)
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……