IVL (BUY) – กลับสู่ฐานที่ดี – Target Price Bt48.00, Price Bt41.75
เราปรับเพิ่มคำแนะนำ IVL เป็น “ซื้อ” ราคาเป้าหมายใหม่ที่ 48 บาท เรามองว่าราคาหุ้นได้สะท้อน product spreads ที่อ่อนแอ และต้นทุนก๊าซที่ลดลงแล้ว เรามองว่า valuation ปัจจุบันที่ 8.4 เท่า PE และ 1.1 เท่า P/BV ไม่แพงสำหรับแนวโน้มธุรกิจ และคุณภาพของกลุ่มผลิตภัณฑ์ที่ดีขึ้น
ปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น “ซื้อ”
เราปรับคำแนะนำ IVL เป็น ซื้อ (จาก ถือ) และปรับราคาเป้าหมายปี 2023F ขึ้นเป็น 48 บาท จาก 46 บาท เนื่องจากปรับลดสมมติฐานต้นทุนก๊าซลง และเพิ่มคาดการณ์กำไรของธุรกิจ IOD ด้วย 1) เรามองว่า IVL ไม่แพงที่ 8.4 เท่า PE และ 1.1x P/BV ในปี 2023F ซึ่งต่ำกว่า -1STD ของค่าเฉลี่ยย้อนหลังห้าปี เรายังคาดว่า ROE จะฟื้นตัวสู่ระดับก่อนโควิดที่ 13.7% เทียบกับปีที่มีโควิดที่ 5-9% 2) ความกังวลเกี่ยวกับสเปรดที่ลดลงจากจุดสูงสุดในปีที่แล้วน่าจะจบลงแล้ว ด้วย spread ของ PET ลดลงสู่ระดับปกติ 3) ต้นทุนก๊าซได้กลับสู่ระดับปกติอย่างรวดเร็ว ซึ่งน่าจะช่วยบรรเทาแรงกดดันด้านต้นทุนสำหรับ IVL และ 4) การขยายธุรกิจธุรกิจปลายน้ำในผลิตภัณฑ์ Surfactants อย่างต่อเนื่องน่าจะช่วยให้คุณภาพกำไรของ IVL ดีขึ้นในระยะยาว
สเปรดของ PET กลับสู่ระดับปกติ
PET คิดเป็น 52% ของ EBITDA ของ IVL ในปี 2022F และสเปรดของ PET ได้ลดลงสู่ระดับที่ต่ำมากแล้วในปัจจุบัน สเปรดของ PET ในเอเชียลดลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบ 7 ปีที่ US$187/tonne ใน 4Q22 เทียบกับ US$292 ใน 9M22 เราคาดว่าสเปรดจะดีขึ้นเป็น US$212/222 ในปี 2023-24F ซึ่งเป็นระดับที่เรามองว่าปกติหลังจากการกลับมาเปิดประเทศของจีน สเปรดของ PET ในซีกโลกตะวันตกก็ลดลงมาอยู่ที่ US$448/tonne ใน 4Q22 เทียบกับ US$783 ใน 9M22 ซึ่งเป็นระดับที่สูงผิดปกติจากการพุ่งขึ้นของอัตราค่าระวางที่ดันราคา parity price ในตลาดตะวันตกที่นำเข้าสุทธิ เราคาดว่าสเปรดของ PET ในซีกโลกตะวันตกจะกลับสู่ระดับปกติที่ US$465/492 ในปี 2023-24F ดูสมมติฐานสเปรดของเราใน Exhibit 11
ต้นทุก๊าซลดลง
IVL ประสบกับต้นทุนก๊าซที่สูงในปี 2022 แต่เราเชื่อว่าปัจจัยเลวร้ายได้จบลงแล้ว ราคาก๊าซอ้างอิงมาตรฐาน Dutch Title Transfer Facility (TTF) ลดลงอย่างรวดเร็วจากจุดสูงสุดในปี 2022 ที่ EUR339/MWH และค่าเฉลี่ยปี 2022 ที่ EUR132 เป็น EUR60/MWh ในปัจจุบัน ซึ่งเป็นระดับก่อนที่สงครามรัสเซีย-ยูเครนจะเริ่มต้นขึ้น การลดลงอย่างรวดเร็วเกิดขึ้นหลังจากฤดูหนาวที่อุ่นขึ้นกว่าปกติ และก๊าซคงคลังในยุโรปที่สูงกว่าที่คาดไว้ เราปรับลดสมมติฐานราคาก๊าซ Dutch TTF ลง 52/32/25% เป็น EUR80/70/50 ต่อ MWh ในช่วงปี 2023-25F
คุณภาพของกลุ่มผลิตภัณฑ์ดีขึ้น
เรามองว่า IVL ได้เสร็จสิ้นรอบการขยายธุรกิจ PET ทั้งในแนวนอนและแนวตั้ง และกำลังเข้าสู่ช่วงการเติบโตใหม่ แม้ว่าจะค่อยเป็นค่อยไป ผ่านการขยายธุรกิจปลายน้ำ Integrated Oxides and Derivative (IOD) เรามองว่าการดำเนินการนี้จะช่วยให้กลุ่มผลิตภัณฑ์และคุณภาพของกำไรดีขึ้น ผลิตภัณฑ์หลักของ IOD ซึ่งเป็น surfactant ให้ EBITDA margin มากกว่าผลิตภัณฑ์ PET ทั่วไป 2 เท่า Surfactant เป็นสารเคมีที่ใช้เป็นตัวหลักในสบู่เหลวและแชมพู เราคาดว่า IOD จะมีสัดส่วนเพิ่มขึ้นจาก 6% ของ EBITDA ปี 2019 เป็น 33% ในปี 2022F และ 34% ภายในปี 2025F
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……