ROJNA (BUY) – ถูกมาก – Target Price Bt8.70, Price Bt6.05
เรายังคงแนะนำ “ซื้อ” ROJNA ซึ่งได้ประโยชน์โดยจากรอบการเติบโตของ FDI ของไทย โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 8.7 บาท เราคาดว่า ROJNA กำลังซื้อขายโดยมีส่วนลดเกือบ 50-70% เมื่อเทียบกับคู่แข่ง โดยพิจารณาจาก PE และ P/BV และคาดว่ายอดขายที่ดินที่แข็งแกร่งจะช่วยปลดล็อกมูลค่าได้
อยู่ในช่วงขาขึ้น
แม้ว่าครึ่งปีแรกจะเป็นช่วงโลว์ซีซั่น แต่ยอด presales ที่ดินนิคมอุตสาหกรรม (IE) ของ ROJNA ยังเพิ่มขึ้นแข็งแกร่งกว่าที่คาดจาก 442 ไร่ใน 1Q23 เป็น 590 ไร่ ใน 2Q23 ซึ่งส่วนใหญ่มาจากลูกค้าขนาดเล็ก/กลางจากจีนในหลายอุตสาหกรรม ซึ่งเทียบกับปี 2021-22 ที่อยู่ที่เพียง 456/960 ไร่ ROJNA ได้เห็นความต้องการที่ดินจำนวน 1,300 ไร่ ซึ่งจะเปลี่ยนเป็นสัญญา presales ในภายหลัง เราปรับสมมติฐานยอด presales ที่ดิน IE ของเราขึ้น 67/100/100% เป็น 2,000 ไร่ต่อปี ในปี 2023-25F และ 1,000/800 ในปี 2026-27F จาก 960 ไร่ ในปี 2022 และเฉลี่ย 320 ไร่ต่อปี ในปี 2015-19
ฐานกำไรใหม่
เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรปกติของ ROJNA ขึ้น 43/75/141% ในปี 2023-25F เพื่อสะท้อนสมมติฐานยอด presales ที่ดินที่สูงขึ้น จากนั้นเราคาดว่ากำไรจะเติบโตที่ 576/40/31% ในปี 2023-25F ธุรกิจ IE ที่แข็งแกร่งเป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลักในช่วงหลายปีที่ผ่านมา แต่ปี 2023F ยังได้แรงหนุนจากการฟื้นตัวของธุรกิจโรงไฟฟ้า SPP ซึ่งเป็นผลมาจากต้นทุนก๊าซที่ลดลง ในปี 2024F EBIT ของ ROJNA ราว 71% มาจาก IE, 23% จากไฟฟ้า และ 6% จากรายได้จากการบริการและรายได้อื่น
ซื้อขายที่ 70% ของมูลค่า SOTP
เราให้มูลค่า ROJNA ด้วยการประเมินมูลค่า SOTP ปีฐาน 2024F ที่ 8.7 บาท/หุ้น (เพิ่มขึ้นจาก 8.5 บาท) ราคาปัจจุบันหมายถึงส่วนลด 30% ของมูลค่า SOTP หากมองอีกแง่หนึ่ง ราคาหุ้นปัจจุบันบ่งบอกว่าตลาดไม่ได้ให้มูลค่ากับธุรกิจ IE ของบริษัทฯ โดยอิงจากมูลค่า SOTP ของเราในธุรกิจ IE ที่ 2.4 บาท/หุ้น โรงไฟฟ้าและสาธารณูปโภคที่ 3.3 บาท/หุ้น, การถือหุ้น 1% ในบมจ. กัลฟ์ เอ็นเนอร์จี (GULF, ซื้อ,) ที่ราคาตลาดที่ 2.6 บาท/หุ้น และการลงทุนในบริษัทอื่นที่ 0.4 บาท/หุ้น สำหรับธุรกิจ IE เราสมมติให้ส่วนลด 20% แก่ราคาที่ดินที่พัฒนาแล้ว และให้มูลค่าที่ดินว่างเปล่าที่ราคาทุน เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” ROJNA
ซื้อขายที่ระดับต่ำกว่าคู่แข่ง
เมื่อพิจารณาที่มูลค่า เราขอแย้งว่า ROJNA ซื้อขายโดยมีส่วนลดอย่างมากเมื่อเทียบกับคู่แข่ง และแม้ว่ายอด presales จะเพิ่มขึ้นอย่างก้าวกระโดด และดีกว่าคู่แข่งก็ตาม (Exhibit 3) ROJNA ซื้อขายที่ 2024 PE ที่เพียง 7 เท่า เทียบกับบมจ.ดับบลิวเอชเอ คอร์ปอเรชั่น (WHA, “ซื้อ”) ที่ 15 เท่า และบมจ.อมตะ คอร์ปอเรชัน (AMATA, “ซื้อ”) ที่ 11 เท่า นอกจากนี้ ROJNA ยังซื้อขายที่ P/BV ที่ถูกกว่ามากที่ 0.7 เท่า เทียบกับ WHA ที่ 2.0 เท่า และ AMATA ที่ 1.2 เท่า หากคิดลดตามมูลค่า NAV ROJNA ซื้อขายโดยมีส่วนลดจาก NAV ของบริษัทฯ เอง 30% เทียบกับ WHA ที่ 13% และ AMATA ที่ 18% จากการเติบโตของกำไร เราคาดว่า ROJNA จะเติบโตเฉลี่ย 3 ปี ในปี 2024-26F ที่ 16% เทียบกับ WHA ที่ 8% และ AMATA ที่ 9%
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……