ESSO (BUY) – ให้ผลตอบแทนสูงขึ้น – Target Price Bt11.50, Price Bt9.80
เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” ESSO โดยให้ราคาเป้าหมายสูงขึ้นเป็น 11.50 บาท เพราะเราคาดว่า ESSO จะกลายเป็นบริษัทที่มีความสามารถในการทำกำไรสูงขึ้นภายใต้บริษัทแม่ใหม่ เรามองข้าม GRM ที่ลดลงในปี 2024F จากฐานที่สูงในปีนี้ไปยังปี 2025F ที่มีการผนึกกำลังกันอย่างเต็มที่ และมองว่าการซื้อขายที่ 6.3 เท่า PE และ 0.9 เท่า P/BV เทียบ 15.9% ROE นั้นไม่แพง
คงคำแนะนำ “ซื้อ”
บทวิเคราะห์นี้เป็นส่วนหนึ่งของบทวิเคราะห์กลุ่มพลังงาน – “ปัจจัยพื้นฐานอ่อนแอลง” วันที่ 12 กันยายน 2023 เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” ESSO และปรับราคาเป้าหมายขึ้นเป็น 11.5 บาท จาก 10.5 บาท เพื่อรวมประโยชน์จากการผนึกกำลังกับบริษัทแม่ใหม่ บมจ. บางจาก คอร์ปอเรชั่น (BCP, “ซื้อ”) ที่ชัดเจนขึ้น เราคาดว่า ESSO จะกลายเป็นบริษัทที่มีความสามารถในการทำกำไรที่สูงขึ้นภายใต้ BCP เนื่องจากการลดลงของค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่จ่ายให้กับบริษัทแม่เดิม การผนึกกำลังกัน (synergies) ด้านต้นทุนจากการมีธุรกิจโรงกลั่นเหมือนกับ BCP และการบริหารจัดการสถานีบริการน้ำมันเชิงรุกมากขึ้น แม้ว่าเราคาดว่ากำไรปี 2024F จะลดลง 18% จาก GRM ของอุตสาหกรรมที่ลดลงจากฐานที่สูงในปีนี้ แต่เราคาดว่า EPS จะเติบโต 24/9% ในปี 2025-26F ด้วยผลประโยชน์จากการผนึกกำลังกันอย่างเต็มที่ ROE ของ ESSO คาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 15.9% ในปี 2025F เทียบกับค่าเฉลี่ยที่ 4.8% ในปี 2012-22
GRM กลับสู่ระดับปกติ
เราคาดว่าตลาดโรงกลั่นจะยังคงกลับสู่ระดับปกติมาอยู่ที่ค่าเฉลี่ยปกติ (mid-cycle) ในปี 2024F จากระดับฐานที่สูงในปี 2022-23F เราคาดว่ากำลังการผลิตจะเพิ่มขึ้นอีก และมากกว่าการเติบโตของความต้องการในปีหน้า โปรดดูบทวิเคราะห์หลักสำหรับรายละเอียดเพิ่มเติม สำหรับ ESSO เราคาดว่า GRM อยู่ที่ US$7.2/5.9/6.0bbl ในปี 2023-25F นั่นคือเราเพิ่ม Singapore GRM เป็น US$8.2/bbl (จาก US$7.5) ในปี 2023F แต่ปรับลดลงเป็น US$6.5/7.0/bbl (จาก US$7.3/7.3) ในปี 2024-25F
ผนึกกำลังกับบริษัทแม่ใหม่
BCP คาดว่าผลประโยชน์จากการผนึกกำลังกันรวม 3 พันลบ.ต่อปี จะเกิดขึ้นภายหลังการเข้าซื้อหุ้น 66% ของ ESSO จากเอ็กซอนโมบิล เราประเมินอย่างระมัดระวัง โดยรวมเพียง 80% ของการประมาณการดังกล่าวในตัวเลขของเรา ผลประโยชน์จากการผนึกกำลังกันมีดังนี้ 1) 50% จากการลดลงของค่าใช้จ่ายที่ ESSO จ่ายให้กับบริษัทแม่เดิม 2) 33% จากการเพิ่มขึ้นของอัตราการใช้กำลังการกลั่นของ ESSO เป็น 92% จาก 75% ในปี 2022 และ 3) 17% จากการลดต้นทุนและปรับปรุงสถานีบริการน้ำมันในธุรกิจเดียวกัน เราเชื่อว่า ESSO สามารถเพิ่มอัตราการดำเนินการได้อย่างง่ายดายหลังการซื้อกิจการ เนื่องจาก BCP ดำเนินงานเกินกำลังการผลิต และจำเป็นต้องนำเข้าผลิตภัณฑ์สำเร็จรูป
ผลตอบแทนมีฐานที่สูงขึ้น
ในอดีตที่ GRM อยู่ในระดับค่าเฉลี่ยปกติ (mid-cycle) ESSO สามารถทำกำไรได้ราว 2-3 พันลบ.ต่อปี เราคาดว่าฐานกำไรของ ESSO จะเพิ่มขึ้นเป็น 4/5 พันลบ. ในปี 2025-26F ROE จะเพิ่มขึ้นเป็น 15.9% ในปี 2025F เทียบกับค่าเฉลี่ยที่ 4.8% ในปี 2012-22 ในบทวิเคราะห์นี้ เราได้ปรับกำไรของ ESSO +12%/-2.5%/+35% ในปี 2023-25F เพื่อสะท้อนถึง GRM ที่สูงกว่าคาดในปีนี้ และผลประโยชน์จากผนึกกำลังกันในปีต่อๆ ไป
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……