EA (SELL) – ปัจจัยลบเพิ่มเติม – Target Price Bt5.00, Price Bt13.10
เรามองว่าข้อกล่าวโทษจาก ก.ล.ต. ต่อผู้บริหารของ EA นั้นเป็นปัจจัยเสี่ยงที่อาจส่งผลรุนแรงต่อธุรกิจและสถานการณ์การเงินของบริษัท เราจึงปรับคำแนะนำ EA เป็น “ขาย” โดยให้ราคาเป้าหมายที่สะท้อนมูลค่า breakup value ในกรณีเลวร้ายที่สุดที่ 5.0 บาท/หุ้น (จากเดิม 22 บาท)
ข้อกล่าวโทษที่รุนแรงจากก.ล.ต.
เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ยื่นกล่าวโทษผู้บริหารระดับสูงของ EA สองราย กรณีการกระทำทุจริตระหว่างการพัฒนาโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์สองแห่งของบริษัทฯในช่วงปี 2013-15 ต่อกรมสอบสวนคดีพิเศษ (DSI) และสำนักงานป้องกันและปราบปรามการฟอกเงิน (ปปง.) แม้นี่เป็นเพียงจุดเริ่มกระบวนการบังคับใช้กฎหมาย และยังต้องมีการสืบสวนเพื่อพิสูจน์การกระทำผิด แต่เราเชื่อว่าการกล่าวโทษนี้ส่งผลอย่างมากต่อความน่าเชื่อถือของบริษัทฯ และอาจต่อเนื่องไปสู่ความยากลำบากในการดำเนินธุรกิจ และการจัดการการเงิน เราจึงปรับคำแนะนำ EA เป็น “ขาย” (จาก ซื้อ) ด้วยราคาเป้าหมายอิงมูลค่า breakup value บนกรณีเลวร้ายที่สุดที่ 5.0 บาท
ความเสี่ยงต่อธุรกิจใหม่
ปัจจุบัน EA มีสองส่วนธุรกิจหลัก คือ 1) โรงไฟฟ้าพลังงานทดแทนที่กำลังดำเนินงานแล้ว และ 2) ธุรกิจการผลิตแบตเตอรี่ Li-on และ EV ที่ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น โดยเรามองว่าส่วนธุรกิจหลังนี้กำลังจะเผชิญความเสี่ยงจาก โอกาสการถูกยกเลิกหรือชะลอคำสั่งซื้อรถเมล์และรถบรรทุกไฟฟ้า ซึ่งจะส่งผลต่อเนื่องต่อการดำเนินงานของโรงงานแบตเตอรี่ และยังมีความเสี่ยงต่อโอกาสการร่วมทุนกับผู้ผลิตแบตเตอรี่จีนเพื่อขยายธุรกิจต่อไป ส่วนในธุรกิจพลังงานทดแทน เรามองว่าการมีข้อกล่าวโทษต่อผู้บริหารอาจทำให้เกิดความเสี่ยงต่อการเข้าร่วมประมูลโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทนในอนาคตรวมถึงการจัดหาเงินทุนสำหรับการพัฒนาโรงไฟฟ้าก็อาจทำได้ยากขึ้น
มีความเสี่ยงทางการเงินเพิ่มขึ้น
EA มีหนี้สินรวม 6.4 หมื่นลบ. ในไตรมาส 1Q24 โดยราวครึ่งหนึ่งเป็นเงินกู้ยืมจากธนาคาร และอีกครึ่งหนึ่งเป็นหุ้นกู้ เราเชื่อว่าหนี้สินส่วนใหญ่ถูกใช้เพื่อลงทุนธุรกิจที่เกี่ยวกับ EV ซึ่งปัจจุบันกำลังเผชิญกับความไม่แน่นอนส่วนในมุมการสร้างกระแสเงินสด EA ยังมี EBITDA จากธุรกิจพลังงานทดแทนอยู่ที่ 10/9 พันลบ. ในช่วงปี 2024-25F เทียบกับดอกเบี้ยจ่ายที่ 2.4/2.1 พันลบ. และยังมีเงินสดในมือ 2.2 พันลบ. ณ สิ้นไตรมาส 1Q24 อย่างไรก็ตามเรามองว่ามีความเสี่ยงต่อออกหุ้นกู้ใหม่ในช่วงเวลาที่มีความเชื่อมั่นต่อบริษัทฯ อยู่ในระดับวิกฤตินี้ โดย EA มีหุ้นกู้ 5.5/2.0 พันลบ. ที่จะครบกำหนดในปี 2024-25F ซึ่งก่อนมีการกล่าวโทษจาก ก.ล.ต. EA ได้เริ่มกระบวนการออกหุ้นกู้มูลค่า 5.5 พันลบ. ในปลายเดือนนี้เพื่อชำระคืนหุ้นกู้ 1.5 และ 4.0 พันลบ. ที่จะครบกำหนดในเดือนสิงหาคมและกันยายน
กรณีเลวร้ายที่สุด
เราแสดงรายละเอียดการคำนวณ breakup value จากแต่ละหน่วยธุรกิจของเราไว้ใน Exhibit 1 ซึ่งเราเปลี่ยนวิธีประเมินมูลค่าธุรกิจแบตเตอรี่และ EV จากการคาดการณ์มูลค่ากระแสเงินสดในอนาคตของธุรกิจ เป็นการใช้มูลค่าทางบัญชีของสินทรัพย์สุทธิที่มีอยู่ที่ 3 บาท/หุ้น แต่เรายังคงมูลค่าของธุรกิจพลังงานทดแทนและธุรกิจไบโอดีเซลที่ยังดำเนินงานปกติไว้ที่ 12 บาท/หุ้น และหลังจากหักหนี้สุทธิรวม 10 บาท/หุ้น ราคาเป้าหมาย SOTP สำหรับ EA ของเราจึงออกมาอยู่ที่ 5.0 บาท/หุ้น (จากเดิม 22 บาท)
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……