SPA (BUY) – เติบโตแข็งแกร่งต่อเนื่อง–Target Price Bt11.00, Price Bt7.20
เรามองว่าปัจจัยการเติบโตของ SPA ไม่ได้มีเพียงนักท่องเที่ยวจีนอีกต่อไป เนื่องจากกำไรของบริษัทสูงกว่าก่อนช่วงโควิดแล้ว แม้นักท่องเที่ยวจีนยังไม่ฟื้นตัวเต็มที่ การขยายสาขาจะเป็นปัจจัยหนุนหลักให้ EPS เติบโตเฉลี่ย 21% ต่อปีในช่วงปี 2025-27F ในขณะที่ SPA กลับมามีสถานะเงินสดสุทธิใน 3Q24 เราคงคำแนะนำ “ซื้อ”
มีแนวโน้มการเติบโตที่ดี
เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” SPA โดยคาด EPS เติบโตแข็งแกร่งที่ 21% ต่อปีในช่วงปี 2025-27F หนนโดย 1) SPA กลับมาเปิดสาขาใหม่ 10 สาขาต่อปีอีกครั้งในปีนี้ หลังจำนวนสาขาคงตัวอยู่ที่ 70 สาขาตั้งแต่ช่วงโควิดเริ่มต้นในปี 2020 2) เราคาดอัตราการทำกำไรจะสูงขึ้นจากการเปิดสาขาขนาดใหญ่ในทำเลที่ดีขึ้น และอัตราการทำงานของพนักงานที่สูงขึ้น 3) ดอกเบี้ยจ่ายลดลงหลัง SPA กลับมามีสถานะเป็นเงินสดสุทธิอีกครั้งหลังอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนเพิ่มขึ้นไปสู่จุดสูงสุดที่ 0.7 เท่า ในปี 2022 เราจึงคาด SPA กลับมาจ่ายปันผลเป็นเงินสดได้อีกครั้งในปีนี้จากสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่งขึ้นมาก ราคาเป้าหมาย (ปีฐาน 2025F) ของเราปรับขึ้นเป็น 11 บาท (จาก 10 บาท) จากเราปรับกำไรขึ้นบนอัตราการขยายสาขาที่เร็วขึ้น
การใช้บริการยังแข็งแกร่งบนฐานลูกค้าที่หลากหลายขึ้น
SPA ยังเห็นความต้องการใช้บริการที่สูงจากทั้งลูกค้าไทยและนักท่องเที่ยวต่างชาติ โดยปัจจุบันฐานลูกค้าของ SPA มีความหลากหลายมากขึ้นทำให้พึ่งพานักท่องเที่ยวจีนน้อยลง ในช่วงก่อนโควิด (ปี 2019) นักท่องเที่ยวจีนเป็น 55% ของรายได้บริษัทฯ ในขณะที่รายได้จากคนไทยอยู่ที่ 25% แต่ใน 9M24 สัดส่วนเปลี่ยนไปเป็นคนไทย 35% และชาวจีน 40% นักท่องเที่ยวสัญชาติอื่นเพิ่มขึ้นเป็น 25% ซึ่งรวมไปถึงชาวอินเดียและตะวันออกกลาง ที่เป็นกลุ่มลูกค้าใหม่ แม้ไม่มีการขยายสาขามาหลายปี แต่กำไรของ SPA สามารถเพิ่มสูงขึ้นกว่าระดับก่อนเกิดโควิดได้แล้ว 10% ในปี 2023 และเนื่องจากอัตราการใช้บริการของสาขาต่างๆ ใกล้เต็มที่แล้วในปัจจุบัน เราคาด SPA จะเปิดสาขาใหม่ในอัตรา 10 สาขาต่อปี เพื่อรองรับการฟื้นตัวของนักท่องเที่ยวจีน และคาดสาขาส่วนใหญ่จะเป็นแบรนด์ Let’s Relax ขนาดใหญ่ในกรุงเทพและเมืองท่องเที่ยว เรามองรายได้เติบโต 17/14/11% ในปี 2025-27F จากการขยายสาขาและรายได้ต่อสาขาที่สูงขึ้น 4% ต่อปี
อัตราการทำกำไรดีขึ้น
เราคาดว่าอัตรากำไรสุทธิของ SPA จะเพิ่มขึ้นต่อเป็น 23% ในปี 2027F แม้จะสูงเกินระดับก่อนเกิดโควิดไปแล้วที่ 19% ในปี 2024F เนื่องจาก 1) SPA ยังสามารถเพิ่มราคาค่าบริการขึ้นชดเชยค่าเช่าและค่าสาธารณูปโภคที่เพิ่มขึ้น 2) ระบบการจองออนไลน์ที่ดีขึ้นช่วยเพิ่มการอัตราการทำงานของพนักงานขึ้นผ่านการหมุนเวียนพนักงานนวดระหว่างสาขาได้ดีขึ้น และ 3) ประโยชน์ของการประหยัดต่อขนาดจากการขยายสาขา เรามองว่าอัตรากำไรสุทธิที่สูงขึ้นนี้จะช่วยหนุนการเติบโตกำไร แต่อาจไม่ได้เห็นว่า ROE สูงขึ้นมากนัก โดยเราคาดจะทรงตัวที่ 32% ในช่วงปี 2024-27F เนื่องจาก SPA มีการลดอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนในช่วงปีดังกล่าว
กลับมามีสถานะเงินสดสุทธิ
SPA กลับมามีสถานะเงินสดสุทธิใน 3Q24 ด้วยมีอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนที่ -0.1 เท่า หลังเพิ่มขึ้นสูงสุดที่ 0.7 เท่า ใน 4Q22 แต่แม้จะมีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนต่ำบริษัทยังมี ROE สูงถึง 33% ในปี 2025F ในขณะที่ต้นทุนการลงทุนที่ 200-250 ลบ. ต่อปีในช่วงปี 2025-27F นั้นคิดเป็นเพียง 1 ใน 3 ของ EBITDA ดังนั้นแม้อาจมีการลงทุนเพื่อเพิ่มรูปแบบการให้บริการด้านสุขภาพใหม่ แต่เราเชื่อว่า SPA จะกลับมาจ่ายปันผลเป็นเงินสดได้ในปีนี้ โดยคาดอัตราจ่ายเงินปันผล 40% ของกำไรสุทธิในปี 2024-26F
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……