TOP (SELL) – ค่าใช้จ่ายลงทุนเกินความคาดหมาย – Target Price Bt21.00, Price Bt25.50
TOP เพิ่งประกาศเพิ่มค่าใช้จ่ายลงทุนสำหรับโครงการ CFP ราว 36% หรือ 6.3 หมื่นลบ. และโครงการจะล่าช้าออกไป 2 ปีครึ่งไปยังปี 2027F ซึ่งเหนือความคาดหมาย เราปรับ TP ลงเป็น 21 บาท และยังคงแนะนำ “ขาย”
เพิ่มค่าใช้จ่ายลงทุนสำหรับ CFP
สัปดาห์ที่แล้ว TOP ประกาศแผนลงทุนเพิ่มเติม US$2.3bn (8.1 หมื่นลบ.) สำหรับโครงการเชื้อเพลิงสะอาด (CFP) และจะแล้วเสร็จช้าออกไป 2 ปีครึ่งไปยัง 2Q27 (ดำเนินการบางส่วน) และ 2Q28 (ดำเนินการทั้งหมด) แผนการลงทุน US$2.3bn แบ่งเป็นงานก่อสร้างมูลค่า US$1.8bn และดอกเบี้ยจ่ายมูลค่า US$505m งบลงทุนเพิ่มเติม US$1.8bn (6.3 หมื่นลบ.) นี้เพิ่มขึ้นอย่างมากที่ 36% จากแผนเดิม ทำให้ต้นทุนโครงการรวมเพิ่มขึ้นเป็น US$7.1bn เมื่อพิจารณาจากปัจจัยดังกล่าว งบลงทุนเพิ่มเติม 6.3 หมื่นลบ. นี้เทียบเท่ากับ 38% ของฐานทุนของ TOP และ 105% ของมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด ณ วันที่ 20 ธ.ค.2024 โครงการ CFP ได้รับการออกแบบมาเพื่อเพิ่มกำลังการผลิตรวมของ TOP ราว 45% เป็น 400kbd โดยสามารถใช้ปริมาณน้ำมันดิบที่ถูกกว่าและหนักกว่า และเพิ่มสัดส่วนผลิตภัณฑ์น้ำมันกลั่นที่มีอัตรากำไรสูงขึ้นได้ 9%
ประโยชน์จากอัตรากำไรของ CFP หายไป
เราคาดว่าค่าใช้จ่ายลงทุนเพิ่มเติมจะเพิ่มต้นทุนเพิ่มต่อหน่วยของโครงการ CFP ของ TOP จาก US$3/bbl เป็น US$4/bbl นั่นหมายความว่าประโยชน์จากการใช้น้ำมันดิบที่ถูกกว่าและผลผลิตน้ำมันกลั่นที่มีอัตรากำไรขั้นต้นสูงขึ้น ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ US$4/bbl จะหายไปโดยสิ้นเชิง เราคาดว่า equity IRR จะลดลงเหลือ 6% จากเดิม 8%
แผนการจัดหาเงินทุน
TOP มีแผนที่จะจัดหาเงินทุนสำหรับค่าใช้จ่ายลงทุนเพิ่มเติม (capex) โดยการหุ้นกู้ perpetual bonds และการขายสินทรัพย์ (ที่ US$1.0-1.5bn) และกระแสเงินสดภายใน (US$1.2-1.7bn) Perpetual bonds จะถูกนับเป็นส่วนทุน (equity) ซึ่งจะไม่ส่งผลกระทบต่ออัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุน (net D/E ratio) ที่ปัจจุบันอยู่ที่ 0.9 เท่า ส่วนการจัดหาเงินทุนจากกระแสเงินสดภายในจำนวน 4.2-5.9 หมื่นลบ. สำหรับการลงทุนระยะสองปีนั้น ดูเหมือนว่าจะสามารถบริหารจัดการได้ เนื่องจาก EBITDA ต่อปีหลังหักดอกเบี้ยจ่ายอยู่ที่ 2.6 หมื่นลบ. ตามประมาณการปี 2024F ผู้บริหารได้ชี้แจงว่า การเพิ่มทุนจะเป็นแหล่งเงินทุนสุดท้ายที่จะใช้
ปรับราคาเป้าหมายเหลือ 21 บาท และคงคำแนะนำ “ขาย”
เราลดราคาเป้าหมายของ TOP ลงเหลือ 21 บาท จาก 39 บาท เพื่อสะท้อนค่าใช้จ่ายลงทุนที่เกินงบ 36% นอกจากนี้ เรายังปรับกำไรปี 2026-28F ลง 42/43/36% ตามลำดับ เพื่อสะท้อนผลกระทบนี้ เราคงคำแนะนำ “ขาย” TOP เนื่องจาก 1) ประโยชน์จากอัตรากำไรที่สูงขึ้นของโครงการ CFP จะหายไปเกือบทั้งหมดจากการค่าใช้จ่ายลงทุนที่เกินงบนี้ ซึ่งจะทำให้ผลตอบแทนจากโครงการนี้ลดลงอย่างมาก 2) เนื่องจากโครงการมีกำหนดเปิดดำเนินงานบางส่วนใน 2Q27F และไม่มี Residue Hydrocracking Unit (RHCU) ซึ่งเป็นหน่วยที่สำคัญที่สุด เราจึงคาดว่าโครงการ CFP จะขาดทุนตั้งแต่ 2Q27F จนถึง 2Q28F เมื่อ RHCU มีกำหนดจะเริ่มดำเนินงาน 3) เรายังคงให้ความระมัดระวังต่อแนวโน้มตลาดการกลั่นน้ำมันในปี 2025-26F และ 4) ราคาหุ้นปัจจุบันซื้อขายที่ 5.1 เท่า 2025F PE และ 0.3 เท่า P/BV แม้ว่าจะดูไม่แพง แต่แนวโน้มการเติบโตของกำไรของบริษัทฯ ยังไม่แข็งแกร่งที่ -30/-14/-24% ในปี 2025-27F ตามลำดับ
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……