AOT (SELL) – อาจมีการแก้ไขสัญญา – Target Price Bt24.00, Price Bt28.00
AOT และผู้ได้รับสัมปทานพื้นที่ปลอดอากรและเชิงพาณิชย์ – คิง พาวเวอร์ กำลังอยู่ระหว่างการเจรจาต่อรองเงื่อนไขในสัญญา ภายใต้สมมติฐานของเราที่ให้รายได้ประกันขั้นต่ำของคิง พาวเวอร์ ถูกปรับลง 27% และการเติบโตของผู้โดยสารระหว่างประเทศอยู่ที่ 6/1/5% y-y ในปี FY25-27F เราได้มูลค่าเหมาะสมสำหรับ AOT ใหม่ที่ 24 บาท/หุ้น คงคำแนะนำ “ขาย”
การเจรจาต่อรองเงื่อนไขในสัญญาของคิง พาวเวอร์
คิง พาวเวอร์ (KP) ผู้ได้รับสัมปทานพื้นที่ปลอดอากรและเชิงพาณิชย์รายใหญ่ที่สุดของ AOT ได้ขอเจรจาต่อรองเงื่อนไขสัญญากับ AOT เนื่องจากจำนวนผู้โดยสารต่ำกว่าที่คาดไว้และการใช้จ่ายเฉลี่ยต่อหัวที่อ่อนตัว AOT คาดว่าการเจรจาจะใช้เวลาประมาณสองเดือน ในระหว่างนี้ KP ขอชำระรายได้ในอัตรา 20% แทนการจ่ายรายได้ประกันขั้นต่ำในช่วงเวลาการเจรจา เราคาดว่า AOT จะพยายามเก็บ KP ไว้เป็นผู้ได้รับสัมปทาน เนื่องจากการเปิดประมูลใหม่อาจทำให้เกิดปัญหาหลายประการและไม่มีการรับประกันว่าจะได้ผลลัพธ์ที่ดีกว่า
มูลค่ายุติธรรมใหม่ของ AOT อยู่ที่ 24 บาท
สมมติฐานกำไรใหม่ของเรามีดังนี้ 1) เราสมมติว่ารายได้ประกันขั้นต่ำของ KP จะถูกปรับลง 27% ซึ่งเราเชื่อว่าใกล้เคียงกับส่วนแบ่งรายได้ 20% ที่ KP ขอจ่ายให้ AOT ในระยะเวลาการเจรจา 2) เนื่องจากนักท่องเที่ยวอ่อนแอลง เราจึงปรับลดจำนวนผู้โดยสารระหว่างประเทศที่ผ่านท่าอากาศยานของ AOT ลง 1-5% ต่อปี เป็น 77/77/81 ล้านคน ในปี FY25-27F (AOT สิ้นงวดเดือนก.ย.) โดยในปี FY24 จำนวนผู้โดยสารอยู่ที่ 73 ล้านคน 3) เราปรับมาใช้ปีฐานปี FY26F ด้วยสมมติฐานใหม่เหล่านี้ คาดการณ์กำไรของเราจะลดลง 1/20/19% ในปี FY25-27F และราคาเป้าหมายใหม่ (ปีฐาน FY26F) จะลดลงเหลือ 24 บาท/หุ้น จากเดิมที่ 30 บาท/หุ้น (ราคาเป้าหมายเดิมที่ 30 บาท ได้รวมความเสี่ยงของการปรับสัญญาแล้ว แต่ดูเหมือนจะไม่เพียงพอสำหรับการปรับสัญญาในครั้งนี้) โปรดดูบทวิเคราะห์ AOT ของเรา “มีความเสี่ยงหลายประการ” วันที่ 14 พฤษภาคม 2025
การเพิ่มค่าบริการผู้โดยสาร (PSC) ไม่ใช่กรณีฐานของเรา
AOT และสำนักงานการบินพลเรือนแห่งประเทศไทย กำลังศึกษาโครงสร้างค่าบริการผู้โดยสาร (PSC) ใหม่ โดยคาดว่าการศึกษานี้จะเสร็จสิ้นภายในไม่กี่เดือนข้างหน้า และ AOT มีแผนจะยื่นขอปรับขึ้น PSC ภายในเดือนกันยายนปีนี้ อย่างไรก็ตาม เรายังไม่ได้รวมการปรับขึ้นค่าบริการนี้ในประมาณการของเรา เนื่องจากยังคงมองว่ามีความเสี่ยงที่อาจล่าช้า เนื่องจากจำนวนนักท่องเที่ยวที่ยังฟื้นตัวไม่เต็มที่ เราได้ประเมินอ่อนไหวของกำไร โดยหากมีการปรับขึ้น PSC ที่ 100-300 บาทต่อผู้โดยสาร จะทำให้กำไรของ AOT เพิ่มขึ้น 16-50% และจะส่งผลให้ราคาเป้าหมายปรับขึ้นเป็น 28-35 บาทต่อหุ้น
คงคำแนะนำ “ขาย”
เรายังคงแนะนำ “ขาย” หุ้น AOT ด้วยเหตุผลดังนี้ 1) การแก้ไขสัญญาดูเหมือนจะหลีกเลี่ยงไม่ได้ และคาดว่าจะส่งผลเชิงลบต่อ AOT ขณะที่ราคาเป้าหมายในกรณีฐานของเราบ่งชี้ว่าราคาหุ้นมี downside 14% จากราคาปัจจุบัน 2) แนวโน้มการท่องเที่ยวของไทยยังคงอ่อนแอ แม้รัฐบาลจีนจะส่งเสริมการท่องเที่ยวภายในประเทศของตน ขณะที่ค่าเงินบาทยังแข็งค่าเมื่อเทียบกับสกุลเงินอื่นๆ จำนวนนักท่องเที่ยวที่เดินทางมาไทยใน 5M25 ลดลง 3% y-y 3) กำลังซื้อที่ลดลงอาจทำให้การใช้จ่ายของนักท่องเที่ยวลดลงอย่างต่อเนื่อง 4) เราคาดว่า EPS ของ AOT จะลดลง 8/13% ในปี FY25-26F และมองว่าที่ FY26F PE ที่ 26 เท่า นั้นถือว่าแพง และ 5) เราปรับลดคะแนน ESG ของหุ้นลงจาก 3.06 เหลือ 2.92
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……