CK (BUY) – การเติบโตที่มั่นคง – Target Price Bt21.00, Price Bt17.50
CK มีงานในมือ 1.92 แสนลบ. คิดเป็น 4.5 เท่าของคาดการณ์รายได้ปี 2025F ด้วยส่วนแบ่งกำไรในบริษัทร่วมที่สูงขึ้น เป้าการเติบโตของกำไรของเราที่ 10/4% y-y ในปี 2026-27F จึงดูแน่ชัด ด้วยซื้อขายที่ 1 เท่า P/BV และมีส่วนลด 38% จากมูลค่าตลาดของบริษัทในเครือ เราจึงแนะนำ “ซื้อ”
ปรับเพิ่มประมาณการกำไร; แนะนำ “ซื้อ”
บทวิเคราะห์นี้เป็นส่วนหนึ่งของกลุ่มรับเหมาก่อสร้าง – “เติบโตด้วยตัวเอง” วันที่ 17 กันยายน 2025 เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” CK 1) ผลการดำเนินงาน 1H25 ที่แข็งแกร่ง ทำให้เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรขึ้นอีก 29/25/16% ในปี 2025-27F (Exhibit 1) ด้วยปรับมาใช้ปีฐาน 2026F ราคาเป้าหมายจึงปรับขึ้นเป็น 21.0 บาท (จาก 20.0 บาท) 2) แม้อาจมีความล่าช้าในการประมูลโครงการโครงสร้างพื้นฐาน เนื่องจากการเลือกตั้งทั่วไปที่อาจเกิดขึ้นใน 1H26F แต่งานในมือจำนวนมาก และการเติบโตของส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุน ยังช่วยหนุนให้ EPS เติบโต 10/4% ในปี 2026-27F 3) มูลค่าหุ้นของ CK น่าสนใจ ซื้อขายที่ 1.0 เท่า P/BV และมีส่วนลดถึง 38% จากมูลค่าตลาดของพอร์ตการลงทุน
ปัจจัยผลักดันกำไร
แม้เราจะสมมติว่าไม่มีโครงการใหม่ในปีนี้ และมีเฉพาะโครงการสถาบันการแพทย์ศิริราช 7.7 พันลบ. ในปี 2026F แต่การเติบโตของกำไรยังคงมั่นคง จากงานในมือจำนวนมาก อัตรากำไรขั้นต้นที่อยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง และส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนที่เพิ่มขึ้น เราคาดว่างานในมือที่มี 1.92 แสนลบ. ณ สิ้น 2Q25 จะหนุนการเติบโตของรายได้ที่ 13/4/4% พร้อมคงอัตรากำไรขั้นต้นในระดับสูงที่ 8.2% ในปี 2025-27F (เทียบกับ 7.6-7.9% ในปี 2023-24 และ 8.4% ใน 1H25) อันเป็นผลมาจากสัดส่วนรายได้ที่เพิ่มขึ้นจากโครงการที่มีอัตรากำไรสูง เช่น รถไฟฟ้าสายสีส้ม และโรงไฟฟ้าพลังน้ำหลวงพระบาง เรายังคาดว่าส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนอยู่ที่ 2.0/2.1/2.2 พันลบ. ในปี 2025-27F ซึ่งได้แรงหนุนจากส่วนแบ่งกำไรของบริษัทในเครือ ได้แก่ บมจ. ทางด่วนและรถไฟฟ้ากรุงเทพ (BEM ถือหุ้น 41%) และ บมจ ซีเค พาวเวอร์ (CKP ถือหุ้น 30%)
การเลือกตั้งจะทำให้การประมูลโครงการล่าช้า (ไม่ยกเลิก)
เราคาดว่าการเลือกตั้งทั่วไปจะเลื่อนกรอบเวลาการเปิดประมูลโครงการใหม่ไปช่วงปลายปี 2026F ดังนั้นเราจึงคาดว่า งานก่อสร้างทางด่วนสองชั้นมูลค่า 3.5 หมื่นลบ. และงานระบบไฟฟ้าและเครื่องกล (M&E) ของรถไฟฟ้าสายสีม่วงใต้ มูลค่า 2.7 หมื่นลบ. จะถูกมอบให้กับ CK ในปี 2027F แทนที่จะเป็นปี 2025-26F CK มีโอกาสสูงที่จะได้งานทั้งสองโครงการ เนื่องจากทางด่วนสองชั้นจะสร้างอยู่บนทางด่วนเดิมของ BEM ขณะที่สายสีม่วงใต้ก็จะเชื่อมต่อกับสายสีม่วงเหนือของ BEM เช่นกัน เราจึงคาดว่า BEM จะเป็นผู้รับสัมปทานในการดำเนินงานโครงการเหล่านี้ และจะว่าจ้าง CK เป็นผู้รับเหมาหลักในงานก่อสร้าง
หนี้ที่สูงไม่ใช่เรื่องน่ากังวล
เราคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนของ CK จะอยู่ที่ 1.5 เท่า ในปี 2025F (1.7 เท่า ใน 2Q25) โดยข้อกำหนดของหุ้นกู้ (Covenant) กำหนดไว้ที่ 3 เท่า และ CK ยังมีพอร์ตการลงทุนที่มีมูลค่าตลาดอยู่ที่ 4.8 หมื่นลบ. เทียบกับหนี้สินสุทธิที่ 4.3 หมื่นลบ. CK ได้รับเครดิตเรทติ้งจาก TRIS ที่ระดับ A– และสามารถออกหุ้นกู้มูลค่า 5.5 พันลบ. ได้สำเร็จ โดยมีอัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว 3.3–4.0% เพื่อนำไปรีไฟแนนซ์หนี้เดิม นอกจากนี้ CK ยังมีแผนจะขายหุ้น 10% ในบริษัท หลวงพระบาง พาวเวอร์ (non-listed) ซึ่ง CK ถือหุ้นอยู่ 20% ให้กับ TTW ซึ่ง CK ถือหุ้นอยู่ 19% มูลค่า 2.8 พันลบ. ภายใน 3Q25F เพื่อใช้ในการชำระหนี้
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……