BTS (HOLD) – ยังคงอยู่ในแดนลบ – Target Price Bt2.50, Price Bt2.52
ในเชิงย้อนแย้ง การชำระหนี้จาก BMA ให้กับ BTS ทำให้ BTS ต้องบันทึกผลขาดทุนเพิ่มขึ้น ซึ่งเราคาดว่าสถานการณ์นี้จะยืดเยื้อไปถึงปี 2029F เราคาดว่าหนี้สินสุทธิต่อทุนจะลดลงเป็น 1.2-1.3 เท่า ในปี FY26-27F แต่กำไรจากการดำเนินงานยังน่าจะต่ำกว่าดอกเบี้ยจ่าย คงคำแนะนำ “ถือ” BTS
ปรับลดกำไร และราคาเป้าหมาย แนะนำ “ถือ”
เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” BTS 1) ผลขาดทุนใน 1HFY26 (งบสิ้นงวดเดือนมีนาคม) สูงกว่าคาด และรายได้ดอกเบี้ยที่ลดลง ทำให้เราปรับลดกำไรลงเป็นขาดทุนจากการดำเนินงานที่ 1.8–2.0 พันลบ.ต่อปี ในปี FY26–28F ราคาเป้าหมายถูกปรับลดลงเหลือ 2.5 บาท (จาก 5.1 บาท) 2) กรุงเทพมหานคร (กทม.) ได้ชำระหนี้ให้กับ BTS เป็นจำนวน 7.4 หมื่นลบ. ในเดือนเมษายน และธันวาคม 2024 และเดือนตุลาคม 2025 ส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนของ BTS ลดลงมาอยู่ที่ 1.3 เท่า ในปี FY25 และ 1.2/1.3 เท่า ในปี FY26-27F จาก 2.6 เท่า ในปี FY24 เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยผิดนัดชำระหนี้สูงถึง MLR+1% บนหนี้ของกทม. การชำระหนี้ดังกล่าวจะทำให้รายได้ดอกเบี้ยของ BTS ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ 3) แม้โครงสร้างทางการเงินจะดีขึ้นจากการชำระหนี้ของกทม. แต่รายได้จากการดำเนินงานของ BTS ยังคงต่ำกว่าค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย และ 4) ราคาหุ้น BTS ได้ปรับตัวลดลงมาใกล้เคียงกับราคาเป้าหมายของเราแล้ว
ขาดทุนต่อเนื่องไปอีกหลายปี
BTS ได้ลงทุนจำนวนมากตลอดทศวรรษที่ผ่านมา แต่ผลตอบแทนจากการลงทุนบางส่วนยังคงอ่อนแอ ขณะที่การลงทุนที่ไม่ประสบความสำเร็จ เช่น Kerry Express (KEX ถูกเพิกถอนแล้ว) และ Singer Thailand (SINGER, not rated) ส่งผลให้ BTS ต้องบันทึกผลขาดทุนจากการด้อยค่ารวม 5 พันลบ. ในปี FY24 สำหรับโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลือง (มูลค่าเงินลงทุนรวม 9.9 หมื่นลบ.) เรามองว่าไม่ใช่การลงทุนที่แย่ แต่ยังต้องใช้เวลาในการพลิกกลับมาทำกำไรจากปัจจุบันที่ขาดทุนราว 1.6 พันลบ. ต่อปี เราคาดว่า EBIT รวมกับรายได้ดอกเบี้ยของ BTS จะอยู่ที่ 7/6/6 พันลบ. ในปี FY26–28F ซึ่งอยู่ในระดับใกล้เคียงกับค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่คาดไว้ที่ 7/6/6 พันลบ. ในช่วงเวลาเดียวกัน
ฟื้นตัวตั้งแต่ปี FY30F
เราคาดว่าผลการดำเนินงานของ BTS จะกลับมามีกำไร 1.2–4.7 พันลบ. ในปี FY30–32F หลังเปลี่ยนโครงสร้างสายสีเขียวหลักจากสัญญาสัมปทานรายได้ค่าโดยสาร มาเป็นสัญญาจ้างเดินรถและซ่อมบำรุง (O&M) ในช่วงเดือนธันวาคม 2029-42 ภายใต้สัญญาสัมปทานค่าโดยสารในปัจจุบัน BTS รับรู้ส่วนแบ่งกำไรผ่านกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานระบบขนส่งมวลชนทางราง บีทีเอสโกรท (BTSGIF, “ซื้อ”) ซึ่ง BTS ถือหุ้นอยู่ 33% และเป็นผู้ถือสิทธิในรายได้ค่าโดยสารสุทธิ ขณะที่ภายใต้สัญญา O&M นั้น BTS จะได้รับรายได้และกำไรจากการเดินรถและซ่อมบำรุงทั้งหมด
การซื้อคืนสัมปทานมีความไม่แน่นอน
รัฐบาลอยู่ระหว่างการศึกษานโยบายการซื้อคืนสัมปทานรถไฟฟ้าเพื่อจัดตั้งระบบการถือครองทรัพย์สินแบบเจ้าของรายเดียว การรวมระบบตั๋วโดยสาร และสนับสนุนนโยบายค่าโดยสารอัตราเดียว อย่างไรก็ตาม เราไม่คาดว่าการดำเนินการดังกล่าวจะเกิดขึ้นในเร็วๆ นี้ เนื่องจาก 1) รัฐบาลอยู่ในสถานะรัฐบาลรักษาการภายหลังการยุบสภา และ 2) แผนดังกล่าวต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมาก ซึ่งยังต้องใช้เวลาในการศึกษาและเตรียมความพร้อม รัฐบาลเคยกล่าวถึงกองทุนโครงสร้างพื้นฐาน ค่าธรรมเนียมความแออัด และกองทุน Thailand Future Fund (TFFIF) ในฐานะแหล่งหรือกลไกเงินทุนที่อยู่ระหว่างการศึกษา
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……