IRPC (SELL) – ต้นทุนสูงและแข่งขันยาก – Target Price Bt1.45, Price Bt1.63
แม้ว่าสงครามในตะวันออกกลางจะสร้างกำไรพิเศษในระยะสั้น แต่ IRPC ยังคงเผชิญแรงกดดันจากภาวะขาลงของอุตสาหกรรมปิโตรเคมี และต้นทุนการผลิตที่สูงจากขนาดธุรกิจที่เล็ก (มีสายการผลิตขนาดเล็กหลายหน่วย) เรายังคงคำแนะนำ “ขาย” IRPC
วัฏจักรอ่อนแอและเสียเปรียบด้านขนาด; แนะนำ “ขาย”
บทวิเคราะห์นี้เป็นส่วนหนึ่งของบทวิเคราะห์กลุ่มพลังงาน – “มองข้ามความขัดแย้ง” วันที่ 20 เมษายน 2026 เราคงคำแนะนำ “ขาย” IRPC แม้จะปรับเพิ่มราคาเป้าหมายปี 2026F เป็น 1.45 บาท (จาก 0.77 บาท) จากการปรับเพิ่มสมมติฐานมาร์จิ้นของธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น ประเด็นสำคัญมีดังนี้ 1) เช่นเดียวกับบริษัทอื่นในกลุ่มพลังงาน IRPC ได้ประโยชน์จากราคาพลังงาน และสเปรดที่เพิ่มขึ้นจากสงครามตะวันออกกลาง อย่างไรก็ตาม ปัจจัยบวกดังกล่าวเริ่มลดลงตามการคลี่คลายของความขัดแย้ง 2) วัฏจักรอุตสาหกรรมปิโตรเคมียังคงอยู่ในช่วงขาลงต่อเนื่อง ซึ่งเราคาดว่าจะยาวไปจนถึงปี 2028F 3) ขนาดธุรกิจของ IRPC ค่อนข้างเล็ก โดยแต่ละสายผลิตภัณฑ์มีกำลังการผลิตไม่มาก ทำให้บริษัทมีต้นทุนการผลิตสูง ซึ่งยิ่งกดดันกำไรสุทธิในช่วงขาลง และ 4) ด้วยซื้อขายที่ P/BV 0.5 เท่า เทียบกับ ROE เพียง 1.7% ในปี 2027F เราจึงมองว่า IRPC ยังมีมูลค่าแพง
ผลประโยชน์เริ่มลดลง
IRPC ได้ประโยชน์จากการพุ่งขึ้นของ GRM และ petrochemical spreads ในช่วงสงครามตะวันออกกลาง อย่างไรก็ตาม สงครามกำลังผ่อนคลายเข้าสู่ช่วงการเจรจา ซึ่งเราคาดว่าจะสิ้นสุดภายในเดือนนี้ เรายังคงชอบกลุ่มโรงกลั่นหลังสงครามยุติ แต่คาดว่ากลุ่มปิโตรเคมียังคงอยู่ในช่วงขาลงต่อเนื่อง IRPC มีกำลังการกลั่นค่อนข้างเล็ก เพียง 215kbd และผลประกอบการของบริษัทถูกขับเคลื่อนโดยธุรกิจปิโตรเคมีเป็นหลัก ในด้านอุปสงค์-อุปทาน คาดว่าจะมีกำลังการผลิตโพลีโพรพิลีนเพิ่มขึ้น 19 ล้านตัน ในปี 2025–30F เทียบกับอุปสงค์ที่เพิ่มเพียง 13 ล้านตัน เพื่อสะท้อนผลกระทบจากสงครามตะวันออกกลางและโครงสร้างพื้นฐานที่เสียหายซึ่งต้องใช้เวลาในการฟื้นฟู เราได้ปรับเพิ่มสมมติฐานส่วนต่างราคา PP–naphtha spread เป็น US$420/410/400 ต่อตัน ในปี 2026–28F (จาก 390/400/390) อย่างไรก็ตาม ระดับดังกล่าวยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยช่วงวัฏจักรปกติ (mid-cycle) ที่ประมาณ US$500 ต่อตัน
กำไรลดลงอย่างมากในปี 2027–28F
เราคาดว่า IRPC จะมีกำไร 3.6 พันลบ. ในปี 2026F จากแรงหนุนพิเศษของสงครามตะวันออกกลาง พลิกจากขาดทุน 3.5 พันลบ. อย่างไรก็ตาม การฟื้นตัวดังกล่าวไม่น่าจะยั่งยืน โดยคาดว่ากำไรจะลดลงอย่างมากเหลือเพียง 1.2/1.3 พันลบ. ในปี 2027–28F จากการที่สเปรดกลับสู่ภาวะปกติ และการหยุดซ่อมบำรุงใหญ่ของโรงงาน ในปี 2028F
โครงสร้างต้นทุนที่ไม่สามารถแข่งขันได้
ฐานต้นทุนการดำเนินงานของ IRPC อยู่ในระดับสูงที่ประมาณ US$9–10/bbl เทียบกับ integrated margin เพียง US$8.8/bbl ในปี 2025 ข้อเสียเปรียบด้านต้นทุนนี้มีสาเหตุหลักมาจากขนาดธุรกิจที่เล็กและสินทรัพย์ที่มีประสิทธิภาพต่ำกว่า ซึ่งจำกัดการเกิดการประหยัดจากขนาด ตัวอย่างเช่น บริษัทมีกำลังการผลิตโรงกลั่น 215kbd PP 775,000 ตัน HDPE 140,000 ตัน PS 125,000 ตัน เมื่อเทียบกับกำลังการผลิตใหม่ในตลาดโลก โดยเฉพาะในจีน ซึ่งสร้างในขนาดที่ใหญ่กว่ามาก ส่งผลให้มีต้นทุนต่อหน่วยต่ำกว่า อย่างมีนัยสำคัญ
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……