แม้ว่าเราจะมองบวกมากขึ้นต่อตลาดการกลั่น แต่เราปรับเพิ่มคำแนะนำ TOP เป็นเพียง “ถือ” เนื่องจากเราไม่คาดว่าบริษัทฯ จะได้ประโยชน์อย่างเต็มที่จากค่าการกลั่นที่อยู่ในระดับสูง เนื่องจากการขาดทุนจากการทำการป้องกันความเสี่ยง และหน่วยอะโรเมติกส์ที่มีผลขาดทุน
ปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น “ถือ”
บทวิเคราะห์นี้เป็นส่วนหนึ่งของบทวิเคราะห์กลุ่มพลังงาน – “GRM ยังคงสูงยาวนานไปอีก” วันที่ 13 มิถุนายน 2022 เราปรับเพิ่มคำแนะนำ TOP เป็น “ถือ” (จาก ขาย) หลังราคาหุ้นปรับตัวลงล่าสุด และมุมมองที่เป็นบวกมากขึ้นของเราต่อแนวโน้มค่าการกลั่น TOP เป็นโรงกลั่นที่เราชอบน้อยที่สุด เนื่องจากการขาดทุนจากการทำการป้องกันความเสี่ยง และหน่วยอะโรเมติกส์ที่มีผลขาดทุน ซึ่งใช้วัตถุดิบของบริษัทราว 12% ของกำลังการกลั่น แม้ว่าจะปรับเพิ่มกำไรขึ้น 41-92% ในปี 2022-24F จากสมมติฐาน GRM ที่สูงขึ้น แต่ก็มี upside ที่จำกัดจากราคาเป้าหมายใหม่ของเรา ซึ่งปรับมาใช้ปีฐาน 2023F ที่ 57 บาท (จาก 45 บาท)
ขาดทุนจากการทำการป้องกันความเสี่ยงลดทอนประโยชน์ GRM
TOP มีสถานะการป้องกันความเสี่ยงผลิตภัณฑ์ที่มากกว่าบริษัทอื่นในกลุ่มโรงกลั่นไทย บริษัทฯ บันทึกผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงมากที่สุดที่ US$6/bbl หรือ 7 พันลบ. ใน 1Q22 การป้องกันความเสี่ยงทำให้กำไรสุทธิลดลง ซึ่ง TOP อาจได้รับอย่างเต็มที่จากเพิ่มขึ้นอย่างก้าวกระโดดของ GRM บริษัทฯ มีสถานะการป้องกันความเสี่ยงประมาณ 45% ของปริมาณใน 1H22 และ 20-30% สำหรับปริมาณใน 2H22 ตำแหน่งป้องกันความเสี่ยงส่วนใหญ่อยู่ในน้ำมันดีเซล ซึ่งสเปรดยังคงมีแนวโน้มสูงขึ้นราว US$20/bbl ใน 2Q22 เทียบกับ US$15/bbl ใน 1Q22 ซึ่งหมายความว่าบริษัทฯ จะต้องบันทึกการขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงไปอีกสำหรับสถานะการป้องกันความเสี่ยงที่มีอยู่
ถูกกดดันด้วยธุรกิจอะโรเมติกส์
TOP ใช้ platformate (12% ของผลผลิตโรงกลั่นทั้งหมดใน 1Q22) เป็นวัตถุดิบหลักของหน่วยอะโรเมติกส์ ซึ่งมีผลิตภัณฑ์หลักคือพาราไซลีน (PX) และเบนซีน Platformate ยังสามารถใช้เพื่อผลิตน้ำมันเบนซิน และราคาเชื่อมโยงกับราคาน้ำมันเบนซิน ด้วยราคาน้ำมันเบนซินที่พุ่งสูงขึ้น PX-ULG95 จึงเป็นลบในปัจจุบัน ซึ่งหมายความว่าหน่วย PX กำลังขาดทุน PX อยู่ในตลาดขาลง และสเปรดไม่ดีนัก แม้กระทั่งก่อนที่ราคาวัตถุดิบจะสูงขึ้น อะโรเมติกส์คิดเป็น 30% ของกำไรของ TOP ในปี 2021
ใกล้เพิ่มทุน
เมื่อเดือนกรกฎาคม 2021 TOP ประกาศแผนการเพิ่มทุนใน 1H22 เราคาดว่าจะแล้วเสร็จภายใน 3Q22 โดยมีแผนเพิ่มทุนสูงสุดไม่เกิน 10 พันลบ. หรือ 275 ล้านหุ้น (จากหุ้นเดิมที่ 2040 ล้านหุ้น หรือเกิด EPS dilution ที่ 11.9%) คิดเป็นราคา 36 บาทต่อหุ้น ให้แก่ผู้ถือหุ้นเดิม เงินจำนวนนี้จะนำไปใช้ในการขยายโรงกลั่น (เป็น 275KBD จากปัจจุบัน 400KBD) และใช้เป็น capex ในบริษัท Chandra Asri (ถือหุ้น 15.4%) ซึ่งเป็นบริษัทปิโตรเคมีอินโดนีเซีย (TPIA IJ, Non-rated) ซึ่งน่าจะช่วยขจัดความกังวลที่มีต่อหุ้น และยังมีความเป็นไปได้ที่จะเพิ่มทุนในจำนวนที่น้อยลง เนื่องจากกระแสเงินสดที่มากขึ้นจากการเพิ่มขึ้นอย่างมากของ GRM ซึ่งเรายังไม่รวมการเพิ่มทุนนี้ในประมาณการของเรา
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……