IVL (HOLD) – กลไกเปลี่ยนไป – Target Price Bt46.00, Price Bt42.75
เราปรับลดคำแนะนำ IVL เป็น “ถือ” เนื่องจากกลไกสำคัญกำลังเปลี่ยนแปลงไปเร็วกว่าที่คาดไว้ หนึ่งคืออัตราค่าระวางที่ลดลง ซึ่งน่าจะส่งผลกระทบต่อ West product spread ขณะที่สอง คือต้นทุนก๊าซที่สูงอย่างต่อเนื่องในยุโรป ปัจจัยอีกประการคือ product spreads อื่นๆ ก็ลดลงเช่นกัน เราปรับลดกำไร และราคาเป้าหมายลงเหลือ 46 บาท/หุ้น
กำไรแตะจุดสูงสุดไปแล้ว
บทวิเคราะห์นี้รวมความเห็นในเรื่อง ESG ของเรา เราปรับลดคำแนะนำ IVL เป็น “ถือ” (จาก ซื้อ) หลังจากปรับลดกำไรลง 2/11/14% ในปี 2022-24F และปรับราคาเป้าหมายปี 2023F ลงเหลือ 46 บาท (จาก 62 บาท) เนื่องจาก 1) อัตราค่าระวางขนส่งลดลงเร็วกว่าที่คาด และเราคาดว่าจะทำให้ West PET spread ลดลง ซึ่งเชื่อมโยงกับ import parity 2) ราคาก๊าซยุโรปสูงกว่าที่คาดไว้ และดูเหมือนว่าจะสูงต่อเนื่อง ซึ่งส่งผลกระทบต่อต้นทุนการดำเนินงานของ IVL 3) ปัจจุบันเราคาดว่ากำไรของ IVL จะแตะจุดสูงสุดใน 2Q22F และเข้าสู่ช่วงที่ลดลงจาก 2H22F เราคาดว่ากำไรจะลดลง 27/2% ในปี 2023-24F และ 4) หลังปรับลดกำไร เราเชื่อว่า IVL เต็มมูลค่าที่ 8.3 เท่า 2023F PE เทียบกับแนวโน้มกำไรที่ลดลง
West spread ลดลงจากจุดสูงสุด
ปริมาณขาย West PET คิดเป็นราว 45% ของปริมาณขายทั้งหมดของ IVL แต่ให้ EBITDA สูงถึง 50% ของ EBITDA ทั้งหมดใน 1Q22 สัดส่วน EBITDA ที่สูงขึ้นนั้นเกิดจาก West PET spread ที่สูงที่ US$823/tonne เทียบกับ Asian PET spread ที่อยู่ที่เพียง US$293 เท่านั้น West spread สูงกว่านั้นเกิดจากเป็นตลาดนำเข้าสุทธิและตึงตัวทั้งในสหรัฐฯ และยุโรป เทียบกับเอเชียในฐานะผู้ส่งออกสุทธิ West PET spread มากกว่า Asian spread เพิ่มขึ้นเป็น US$531/tonne ใน 1Q22 จาก US$196/197 ในปี 2020-21 เนื่องจากอัตราค่าระวางตู้คอนเทนเนอร์ที่เพิ่มขึ้น ปัจจุบันอัตราค่าระวางลดลง 36% จากจุดสูงสุดในปีนี้ เราคาดว่าในที่สุด West PET spread จะลดลง ดูสมมติฐานใหม่ของเราใน Exhibit 3
สเปรดผลิตภัณฑ์อื่นอ่อนตัวลงเช่นกัน
นอกจากนี้ IVL ยังผลิตเส้นใย และ MEG ซึ่งคิดเป็น 12% และ 4% ของปริมาณการขายใน 1Q22 ตามลำดับ EBITDA margin ของผลิตภัณฑ์ทั้งสองเริ่มลดลง และเนื่องจากความต้องการเส้นใยที่อ่อนตัวลงในประเทศจีน แนวโน้มเศรษฐกิจโลกที่อ่อนตัวลง และอุปทานยังคงล้นตลาด เราจึงคาดว่ากำไรจะลดลงใน 2H22F นอกจากนี้ MTBE spread ยังลดลงเร็วกว่าที่คาด โดยลดลง 40% จากระดับสูงสุดในปีนี้ เนื่องจากกำลังผ่านฤดูขับขี่ของสหรัฐฯ
ต้นทุนก๊าซอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง
แม้จะเป็นช่วงโลว์ซีซั่น แต่ราคาก๊าซอ้างอิง Dutch TTF เพิ่มขึ้น 44% มาอยู่ที่เกือบ EUR200/MWh จากปลาย 2Q22 เนื่องจากความกังวลที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับอุปทานก๊าซของรัสเซียก่อนฤดูหนาว ท่อส่ง Nordstream 1 ปัจจุบันดำเนินงานเพียง 20% ของกำลังการผลิต การเพิ่มขึ้นนั้นมากกว่าที่เราคาดไว้ก่อนหน้านี้ และเราเพิ่มสมมติฐานต้นทุนก๊าซของเราเป็น EUR170/166/103/MWh จาก EUR150/50/50 ในปี 2022-24F ซึ่งสอดคล้อง forward curve price
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……