GPSC (SELL) – แนวโน้มระยะยาวไม่น่าสนใจ – Target Price Bt65.00, Price Bt72.75
เรายังคงคำแนะนำ “ขาย” GPSC แม้คาดว่าอัตรากำไรจากการขายไฟฟ้าจากโรงไฟฟ้า SPP จะสูงขึ้นในปี 2023-24F เรามองว่าการซื้อขายที่ PE ที่ 26 เท่า ในปี 2023F นั้นไม่น่าสนใจเมื่อเทียบกับกำไรที่มีแนวโน้มไม่เติบโตหลังปี 2025F อีกทั้งเรายังเห็นความเสี่ยงที่สูงจากการลงทุนใหม่ที่ไม่เป็นไปตามที่ตลาดคาดทั้งด้านเวลาและผลตอบแทน
คงคำแนะนำ “ขาย”
เรายังคงคำแนะนำ “ขาย” GPSC แม้หลังจากการปรับเพิ่มกำไรของเราจากสมมติฐานอัตรากำไรจากการขายไฟฟ้าที่สูงขึ้น นอกจากนี้เรายังปรับราคาเป้าหมาย (ปี 2023F) ขึ้นเป็น 65 บาท (จาก 62 บาท) อีกด้วย เนื่องจาก 1) เรามองว่าการซื้อขายที่ 26 เท่า PE ในปี 2023F นั้นไม่น่าสนใจ เนื่องจากกำไรมีแนวโน้มที่ไม่เติบโตหลังจากปี 2025F 2) ประโยชน์จากการฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งของความสามารถในการทำกำไรของ SPP จะถูกชดเชยบางส่วนด้วยอัตรากำไรของโรงไฟฟ้า IPP ที่ลดลง และการผลิตไฟฟ้าที่ลดลงของโครงการไฟฟ้าพลังน้ำในปี 2023F 3) เราคาดว่าธุรกิจ S-curve ใหม่ – พลังงานหมุนเวียน และแบตเตอรี่ Li-ion มีความคืบหน้าที่ช้า และมีความเสี่ยงที่จะมีผลตอบแทนที่ต่ำกว่าที่คาดไว้
ปรับเพิ่มประมาณการกำไรขึ้นในระยะสั้น
เราปรับประมาณการกำไรของ GPSC ขึ้น 34/33/10% ในปี 2022-24F เนื่องจากเราเชื่อว่าอัตรากำไรจากการขายไฟฟ้าของ SPP จะเพิ่มขึ้นในช่วงเวลาดังกล่าว เนื่องจากต้นทุนพลังงานที่ลดลงเร็วกว่าคาด ขณะที่ค่าไฟฟ้าของประเทศยังคงสูง ซึ่งหมายถึงการฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งของกำไรที่ 353/18% สำหรับ GPSC ในปี 2023-24F หลังจากที่ลดลง 74% ในปี 2022F เมื่อโครงการ SPP ประสบกับการเพิ่มขึ้นของราคาพลังงานแต่การขึ้นอัตราค่าไฟฟ้าของรัฐบาลนั้นช้ามาก การปรับค่าไฟฟ้าที่ไม่มีประสิทธิภาพนี้ เราจึงคาดว่าอัตรากำไรจากการขายไฟฟ้าจากโรงไฟฟ้า SPP ของ GPSC จะเพิ่มขึ้นเป็น 1.2/1.3/kWh ในปี 2023-24F จาก 0.5 บาท ในปี 2022F ก่อนจะกลับมาปกติที่ 1.1 บาท จากปี 2025F เป็นต้นไป
โครงการหลักใกล้หมดอายุ
เรามีความกังวลต่อความยั่งยืนของธุรกิจไฟฟ้าของ GPSC เนื่องจากโรงไฟฟ้า IPP และ SPP หลัก (กำลังผลิตรวม 1.3GW) จะหมดอายุในปี 2022-25F และเราคาดว่ากำไรจากโครงการพลังงานทดแทนใหม่ ซึ่งแม้ว่าจะมีขนาดใหญ่ที่ 2.1GW แต่ก็ไม่สามารถชดเชยกำไรที่หายไปได้ ซึ่งแสดงให้เห็นถึงการเติบโตที่จำกัดหลังจากปี 2025F เมื่อโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนใหม่ทั้งหมดเริ่มดำเนินการแล้ว อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนของ GPSC ที่ 1.1 เท่า ในปี 2022F นั้นเป็นระดับที่ใกล้เป้าหมายแล้ว ขณะที่บริษัทฯ ดูเหมือนว่าจะมุ่งเน้นไปที่การลงทุนในธุรกิจ S-curve ใหม่มากขึ้น ดังนั้นธุรกิจไฟฟ้าจึงมีแนวโน้มที่ไม่เติบโต
ความเสี่ยงของธุรกิจใหม่
เราเชื่อว่าการลงทุนในพลังงานสีเขียวและแบตเตอรี่ Li-ion เป็น 2 กลยุทธ์หลักผลักดันการเติบโตของ GPSC ในอีก 3-5 ปีข้างหน้า อย่างไรก็ตาม เราเห็นความไม่แน่นอนสูงในธุรกิจเหล่านั้น GPSC ในฐานะเป็นบริษัทสาธารณูปโภคในกลุ่มปตท. อาจจำเป็นต้องเข้าซื้อโครงการพลังงานสีเขียวเพิ่มเติมเพื่อบรรลุพันธกิจในการลดคาร์บอนฟุตพรินต์ของกลุ่ม แต่กลับได้ผลตอบแทนที่ต่ำกว่าปกติ การผนึกกำลังทางธุรกิจในกลุ่มในธุรกิจ EV ยังคงคลุมเครือ ดังนั้นการเพิ่มการผลิตที่โรงงานแบตเตอรี่จึงยังคงเป็นไปอย่างเชื่องช้า อีกทั้งเทคโนโลยีแบตเตอรี่จาก 24M ดูเหมือนจะไม่เหมาะที่สุดสำหรับ EV
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……