BEM (BUY) – รวมสายสีส้มในประมาณการ – Target Price Bt11.80, Price Bt8.90
คดีความเกี่ยวกับการประมูลรถไฟฟ้าสายสีส้มส่วนใหญ่สิ้นสุดลงแล้ว และปัจจุบันเรารวมมูลค่าโครงการที่ 0.8 บาท/หุ้น เข้าในประมาณการ BEM ของเรา ราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นเป็น 11.8 บาท และเรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” BEM สำหรับผลกำไรที่เติบโตเฉลี่ย 3 ปีที่ 17% ในปี 2023-25F
ปรับราคาเป้าหมายขึ้นเป็น 11.80 บาท
BEM ชนะการประมูลโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มมูลค่า 1.39 แสนลบ. ในเดือนกันยายน 2022 แต่การอนุมัติของคณะรัฐมนตรีสำหรับการลงนามในสัญญาล่าช้าออกไป เนื่องจากคดีความที่ยืดเยื้อ บมจ. บีทีเอส กรุ๊ป โฮลดิ้งส์ (BTS “ซื้อ”) ผู้ประมูลรถไฟฟ้าสายสีส้มอีกราย ได้ยื่นฟ้อง (Exhibit 1) การรถไฟฟ้าขนส่งมวลชนแห่งประเทศไทย (รฟม.) ; หน่วยงานกำกับดูแล โดยอ้างว่ากระบวนการประมูลราคาไม่ชอบด้วยกฎหมายและไม่เป็นธรรม ซึ่งคดีส่วนใหญ่ได้ยุติลงแล้วและผลเป็นไปในเชิงบวกต่อรฟม. ปัจจุบัน BEM คาดว่าจะเซ็นสัญญาภายในสิ้นปีนี้ ภายใต้สัญญาความร่วมมือภาครัฐและเอกชนระยะเวลา 30 ปี BEM จะ 1) ดำเนินการส่วนตะวันออกของโครงการตั้งแต่ปี 2027F 2) ก่อสร้างส่วนตะวันตก และ 3) ดำเนินการส่วนตะวันตกตั้งแต่ปี 2030F จากมูลค่า 1.39 แสนลบ. ราว 9.2 หมื่นลบ. จะได้รับการอุดหนุนจากรฟม. ส่วนที่เหลือจะลงทุนโดย BEM ผ่านเงินกู้และกระแสเงินสด เมื่อรวมโครงการนี้ ด้วยสมมติฐาน IRR ที่ 8% ราคาเป้าหมาย (ปีฐาน 2023F) จะถูกปรับขึ้นเป็น 11.8 บาท/หุ้น (จาก 11.0 บาท) และเรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” BEM
กำไรเติบโตเฉลี่ย 3 ปีที่ 17%
เราคาดว่ากำไรของ BEM จะเติบโต 34% y-y ในปีนี้ แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 3.3 พันลบ. (112% ของปี 2019) และจะเติบโตอีก 13/6% y-y ในปี 2024-25F โดยได้แรงหนุนหลักจาก 1) ยอดการใช้ทางด่วนที่ฟื้นตัวเป็น 95/100/101% ของปี 2019 ในปี 2023-25F (เทียบกับ 90% ใน 1Q23 และ 84% ในปี 2022) 2) จำนวนผู้โดยสารที่เติบโตเป็น 120/139/147 % ของปี 2019 (เทียบกับ 118% ใน 1Q23 และ 80% ในปี 2022) และ 3) ผลของ operating leverage แม้ว่ารายได้เงินปันผลของบริษัทฯ จะลดลงเหลือ 343-429 ลบ. ในปี 2023-25F (เทียบกับ 552 ลบ. ในปี 2022) เนื่องจากเราคาดว่ากำไรของ TTW (ถือหุ้น 19%) (TTW, “ขาย”) (ถือ 17%) และบมจ. ซีเค พาวเวอร์ (CKP “ซื้อ”) จะลดลง
มีโอกาสสูงที่จะได้อีกสองโครงการ
นอกจากนี้ BEM ยังคาดว่ามีโอกาสสูงที่จะได้งานเพิ่มอีก 2 โครงการ ได้แก่ ทางด่วนสองชั้นมูลค่า 3.5 หมื่นลบ. และงานเดินรถและซ่อมบำรุง 2.5 หมื่นลบ. ส่วนต่อขยายสายสีม่วงใต้ เนื่องจากเป็นการขยายโครงการเดิมของ BEM ทางด่วนสองชั้นอยู่ระหว่างการศึกษา EIA ขณะที่รถไฟฟ้าสายสีม่วงใต้อยู่ระหว่างก่อสร้างงานโยธา เราคาดไว้แล้วว่า BEM จะได้ทางด่วนสองชั้นในปี 2025F ซึ่งทำให้สามารถต่ออายุสัมปทานทางด่วนได้อีก 15 ปี ขณะที่เรายังไม่ได้รวมโครงการส่วนต่อขยายสายสีม่วง
อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนสูงไม่ใช่ปัจจัยกังวล
เราไม่กังวลต่ออัตราหนี้สินสุทธิต่อทุนของ BEM ที่ 1.6 เท่าในปีนี้ (เทียบกับอัตราส่วน debt covenant ที่ 2.5 เท่า) เนื่องจาก 1) เนื่องจากเป็นโครงการโครงสร้างพื้นฐานของรัฐ BEM น่าจะหาแหล่งเงินทุนได้ง่าย 2) การลงทุนบางส่วนน่าจะได้รับการอุดหนุนโดยรัฐบาล 3) ระยะเวลาการลงทุนจะกระจายออกไปในช่วง 4-6 ปี และ 4) เราคาดว่า BEM จะสร้าง EBITDA ได้ 7 พันลบ. -1.0 หมื่นลบ. ต่อปี
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……