BGRIM (BUY) – อัตรากำไรยังฟื้นตัวต่อ – Target Price Bt40.00, Price Bt35.25
เราปรับประมาณการ EPS ของ BGRIM ลง 27-41% ในปี 2023-25F เพื่อสะท้อน 1) สมมติฐานที่ระมัดระวังมากขึ้นของเราต่ออัตรากำไรของ SPP 2) ต้นทุนการดำเนินงานที่สูงขึ้น และ 3) ดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น แต่เรายังคงมุมมองการฟื้นตัวของกำไรที่แข็งแกร่งเช่นเดิม จึงคงคำแนะนำ “ซื้อ”
ปรับลดประมาณการกำไร
เราปรับประมาณการ EPS ของ BGRIM ลง 38/27/41% ในปี 2023-25F และปรับราคาเป้าหมาย (ปีฐาน 2023F) ลงเหลือ 40 บาท (จาก 46 บาท) เนื่องจาก 1) เราปรับลดสมมติฐานส่วนต่างกำไรของราคาขายไฟฟ้าบนค่าเชื้อเพลิงต่อหน่วย (spark margin) ลง (Exhibit 1) เนื่องจากแม้ราคาก๊าซธรรมชาติ (pool gas) มีแนวโน้มปรับตัวลงอย่างชัดเจน แต่ราคาค่าไฟฟ้าน่าจะถูกปรับลงในอัตราที่เร็วกว่าคาด หลังรัฐบาลยืดเวลาการชำระคืนหนี้ของ EGAT ที่เกิดจากการอุดหนุนค่าไฟฟ้าในปี 2021-22 ออกไปยาวกว่าคาด 2) ค่าใช้จ่ายโดยรวมของ BGRIM เพิ่มขึ้นจากระดับที่ต่ำกว่าปกติในช่วงโควิด หลังกลับมาดำเนินกิจกรรมทางธุรกิจเพื่อหาโอกาสการลงทุนอย่างเต็มที่อีกครั้ง 3) การออกหุ้นกู้ด้อยสิทธิคล้ายทุนทำให้ดอกเบี้ยจ่ายเพิ่มขึ้น โดยดอกเบี้ยนี้จะไม่สะท้อนในกำไรสุทธิ แต่มีผลกระทบต่อ EPS
ปรับลดอัตรากำไรแต่ยังคงอยู่ในระดับสูง
เราปรับลดสมมติฐาน spark margin โรงไฟฟ้า SPP เป็น 1.36/1.29/1.24 บาท/kWh (จาก 1.41/1.49/1.39 บาท) ในปี 2023-25F ซึ่งยังคงอยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับช่วงก่อนวิกฤตราคาพลังงานที่ 1.2 บาท/kWh (ปี 2017-21) เราคาดว่าอัตรากำไรของ SPP จะลดลงสู่ระดับปกติในปี 2026F หลังจากภาระทางการเงินของ EGAT จากการอุดหนุนค่าไฟฟ้าถูกชำระคืนครบถ้วน หลังขึ้นไปแตะระดับสูงสุดถึง 1.5 แสนลบ. เมื่อ 4Q22 และทยอยลดลงเหลือ 1.38 แสนลบ. ใน 1Q23 และ 1.17 แสนลบ. ใน 2Q23
กำลังการผลิตเติบโตต่อเนื่อง
เรายังคงเห็นแนวโน้มกำลังการผลิตของ BGRIM เติบโตต่อเนื่อง โดยหากพิจารณาเฉพาะโครงการที่มีอยู่ในมือ กำลังการผลิตของ BGRIM (ตามสัดส่วนการถือหุ้น) จะเพิ่มขึ้น 53% เป็น 3.7GW ในปี 2028F จาก 2.4GW ในปัจจุบัน ซึ่งโครงการหลักที่จะหนุนการเติบโตกำลังการผลิต ได้แก่ 1) โรงไฟฟ้า SPP 2 หน่วย (BGPAT 2-3) ซึ่งมีกำลังการผลิตรวม 196MW กำหนดจะ COD ใน 4Q23F 2) โครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลมนอกชายฝั่ง รวม 560MW ในเกาหลีใต้ ซึ่งจะเริ่มดำเนินการในช่วงปี 2025-27F และ 3) โครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์และพลังงานลมรวม 161MW ในไทยจากการประมูลล่าสุด ซึ่งจะทยอย COD ในช่วงปี 2026-30F
กำไรยังมีแนวโน้มเติบโตต่อเนื่อง
แม้เราจะปรับลดประมาณการกำไรลง แต่เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” BGRIM เนื่องจากเรายังคงชอบแนวโน้มการฟื้นตัวของกำไรที่แข็งแกร่งจาก spark margin ของโรงไฟฟ้า SPP ที่จะฟื้นตัวขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ หลังถูกกระทบอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้จากนโยบายอุดหนุนค่าไฟฟ้าของรัฐบาลในปี 2021-22 นอกจากการฟื้นตัวในปีนี้แล้ว เรายังคาดกำไรของ BGRIM จะเติบโตได้ต่อเนื่องจากการขยายกำลังการผลิต โดยเราคาดการเติบโต EPS เฉลี่ย 3 ปี และ 5 ปีอยู่ที่ 27% และ 26% ตามลำดับ ซึ่งเรามองว่าเหมาะสมกับ PE ที่สูงที่ 47/38 เท่า ในปี 2023-24F
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……