CBG (BUY) – แตะระดับต่ำสุดแล้ว – Target Price Bt82.00, Price Bt71.00
เราเห็นการฟื้นตัว q-q ใน 2Q23 ซึ่งหมายความว่า CBG ได้ผ่านจุดต่ำสุดไปแล้วจากช่วงเวลาที่ยากลำบากยาวนานกว่าสองปี เราคาดว่าต้นทุนจะลดลง ยอดส่งออกจะฟื้นตัว และได้ส่วนแบ่งตลาดเพิ่มขึ้นเล็กน้อยในไทย ราคาหุ้นลดลง 26% YTD มาซื้อขายที่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 27 เท่า 2024F PE ทำให้ CBG ดูน่าสนใจ เมื่อเทียบ EPS ที่เติบโต 44/15% ในปี 2024-25F
ปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น “ซื้อ”
ยอดส่งออกที่ลดลง ไม่มีการเติบโตในประเทศ และอัตรากำไรที่ลดลงท่ามกลางต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น ทำให้กำไรของ CBG ลดลง 19% ต่อปี ในปี 2022-23F แต่อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่า CBG ได้ผ่านจุดต่ำสุดแล้ว และปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น “ซื้อ” (จาก ถือ) เราคาดว่าการฟื้นตัวจะเริ่มขึ้นตั้งแต่ 2Q23F (กำไรเติบโต +82% q-q) จากการฟื้นตัวของรายได้จากการส่งออกและส่วนแบ่งตลาดที่เพิ่มขึ้นบ้างในประเทศไทย เราคาดว่ากำไรจะเติบโต 50% h-h ใน 2H23F นอกจากรายได้ที่ดีขึ้นแล้ว การรับรู้ต้นทุนวัตถุดิบที่ถูกลงยังช่วยเพิ่มอัตรากำไรอีกด้วย เราคาดว่าจะเห็นผลกระทบทั้งปีจากปัจจัยเหล่านี้ และคาดว่ากำไรจะเติบโต 44/15% ในปี 2024-25F
รายได้ฟื้นตัว
เนื่องจากการแข่งขันที่รุนแรงมาหลายปีในตลาดต่างประเทศหลักของบริษัทฯ ในกัมพูชา และจากความไม่สงบทางการเมืองในเมียนมาร์ รายได้จากการส่งออกของ CBG จึงลดลง 7% ต่อปี ในปี 2021-23F อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าจะฟื้นตัวที่ 15/10% ในปี 2024-25F ใน 2Q23 CBG ซึ่งมีส่วนแบ่งตลาดสูงสุดที่ 70% ในกัมพูชา ได้ตัดสินใจใช้กลยุทธ์ทางการตลาดที่เข้มข้นและแย่งชิงส่วนแบ่งตลาดคืนจากคู่แข่งอย่าง บมจ.โอสถสภา (OSP, “ขาย”) เรายังคงคาดว่าการส่งออกของ CBG จะลดลงใน 1H23F ราว 30% y-y จากฐานที่สูง แต่จะเพิ่มขึ้น 15% h-h ใน 2H23F สำหรับในประเทศ ใน 2Q23 CBG ยังได้ส่วนแบ่งตลาดบ้างหลังจากที่คู่แข่งสำคัญต่างขึ้นราคาขายทั้งในปีที่แล้วและปีนี้ เราคาดว่าการเติบโตในประเทศจะอยู่ที่ 4/4/3% ในปี 2023-25F สำหรับเมียนมาร์ สถานการณ์ไม่ได้แย่ลง แต่ยังไม่ดีขึ้น ดูรายโครงสร้างยอดขายใน Exhibit 3
อัตรากำไรมีแนวโน้มดีขึ้น
CBG มีอัตรากำไรขั้นต้นลดลงเหลือ 29/28% ในปี 2022-23F จาก 41/36% ในปี 2021-22 เนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบเพิ่มขึ้นราว 1 พันลบ. และยอดขายที่อ่อนแอของธุรกิจส่งออกที่มีอัตรากำไรสูง เราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นของบริษัทฯ จะเพิ่มขึ้นเป็น 31/32% ในปี 2024-25F นอกจากยอดส่งออกที่น่าจะฟื้นตัวแล้ว การลดลงของวัตถุดิบเก่าที่ CBG ซื้อไว้เมื่อต้นปีนี้ยังช่วยหนุนอีกด้วย ราคาสปอตของรายการต้นทุนหลัก เช่น อะลูมิเนียม ก๊าซธรรมชาติ และเศษแก้วได้ลดลงตั้งแต่ต้นปีนี้ (Exhibit 13-14)
ไม่แพงเมื่อเทียบกับการเติบโต
เนื่องจากผลการดำเนินงาน 1Q23 ที่น่าผิดหวังของ CBG เราจึงปรับกำไรลง 17% ในปี 2023F แต่ลดเพียง 5/3% ในปี 2024-25F เนื่องจากเราคาดว่าจะมีแนวโน้มฟื้นตัว เมื่อปรับมาใช้ปีฐาน 2024F ราคาเป้าหมายของเราจึงยังคงอยู่ที่ 82 บาท/หุ้น หลังจากที่ราคาหุ้นร่วงลง 26% YTD ปัจจุบันซื้อขายที่ 27 เท่า PE ในปี 2024F และลดลงเหลือ 24 เท่า ในปีที่ฟื้นตัวเต็มที่ในปี 2025F เมื่อเทียบกับการเติบโตของ EPS ที่ 44/14% และ ROE อยู่ที่ 22/23% ในปี 2024-25F เรามองว่าหุ้นไม่แพง CBG ซื้อขายที่ PE เฉลี่ยที่ 39 เท่า นับตั้งแต่จดทะเบียนในปี 2014 ขณะที่ OSP คู่แข่งสำคัญ ซื้อขายที่ 29 เท่า และ EPS เติบโตต่ำกว่าที่ 15/9% ในปี 2024-25F
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……