SPA (BUY) – กำไรพลิกกลับเติบโต –Target Price Bt4.50, Price Bt3.08
กำไรของ SPA ปรับตัวลงหนักในปี 2025 จากต้นทุนที่เพิ่มขึ้นเนื่องจากการขยายสาขา ในขณะที่จำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติลดลง แต่ด้วยเรามองนักท่องเที่ยวฟื้นตัวจากฐานต่ำ เราคาดอัตราการใช้บริการในสาขากลับสู่ระดับปกติ และหนุน EPS เติบโต 17/22% ในปี 2026–27F จึงแนะนำ “ซื้อ”
สถานการณ์ยากลำบากสิ้นสุดลง แนะนำ “ซื้อ”
กำไรของ SPA เผชิญแรงกดดันในปีที่ผ่านมา จากจำนวนนักท่องเที่ยวที่อ่อนตัวในขณะที่บริษัทมีการเร่งขยายสาขา Let’s Relax ใหม่ถึง 10 สาขา จนมีสาขารวมเป็น 68 สาขา แต่อัตราการใช้บริการลดลงเป็น 74% ในปี 2025F จาก 82% ในปี 2024 ซึ่งส่งผลกระทบหนักต่ออัตรากำไร อย่างไรก็ดี เราคาดกำไรฟื้นตัวเป็นการเติบโต EPS ที่ 17/22% ในปี 2026–27F เราจึงยังคงคำแนะนำ “ซื้อ” SPA จาก 1) เราคาดจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติจะกลับมาเติบโตได้ 3–4% จากฐานที่ต่ำ 2) ด้วยสมมติฐานว่าอัตราการใช้บริการจะฟื้นตัวเป็น 78/80% เราประเมินว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงานของ SPA จะดีขึ้นเป็น 18% ในปี 2027F จาก 15% ในปี 2025F และ 3) เรามองว่า SPA นั้นไม่แพงที่ระดับ PE 18 เท่า บนปี 2026F เทียบกับ EPS ที่เราคาดจะเติบโตเฉลี่ย 21% ต่อปีในช่วงปี 2026–28F
ปรับตัวได้ดีต่อนักท่องเที่ยวจีนที่ลดลง
SPA มีการพึ่งพานักท่องเที่ยวจีนในช่วงก่อนโควิด โดยในปี 2019 รายได้จากลูกค้าต่างชาติคิดเป็นถึง 75% ของรายได้รวม ซึ่งมาจากนักท่องเที่ยวชาวจีนถึง 55% แต่หลังบริษัทประสบความสำเร็จในการขยายฐานลูกค้าชาวไทย สัดส่วนรายได้จากลูกค้าต่างชาติปรับลดลงมาอยู่ที่ 50% ขณะที่การพึ่งพานักท่องเที่ยวจีนลดลงเหลือต่ำกว่าหนึ่งในสาม เราคาดสัดส่วนที่มารายได้นี้จะทรงตัว เนื่องจากเราเชื่อว่าจำนวนนักท่องเที่ยวจีนปรับตัวเข้าสู่ระดับปกติใหม่แล้ว หลังลดลงถึง 34% ในปี 2025 ทั้งนี้ รายได้ของ SPA ลดลงเพียง 2% ในปี 2025F ซึ่งต่ำกว่าการลดลง 7% ของจำนวนนักท่องเที่ยวของประเทศ เนื่องจากบริษัทสามารถเพิ่มส่วนแบ่งการตลาดได้จากการขยายสาขา
การขยายสาขาชะลอลง ช่วงเร่งการฟื้นตัวอัตราการใช้บริการ
SPA มีการเปิดสาขา Let’s Relax ใหม่ถึง 10 สาขาในปี 2025F โดยมีสาขาใหม่ 5 สาขา และโครงการออนเซ็นอีก 1 แห่งที่เปิดให้บริการในช่วงปลายไตรมาส 4Q25 ทำให้ยังสร้างกำไรได้ไม่เต็มที่ ภายใต้เป้าหมายของบริษัทที่วางแผนเปิดสาขาใหม่เพียง 5 สาขาในปี 2026F เราคาดอัตราการใช้บริการในสาขาของ Let’s Relax จะฟื้นตัวกลับสู่ระดับปกติที่ 78/80% ได้ในปี 2026–27F จาก 74% ในปี 2025F และหนุนให้อัตรากำไรจากการดำเนินงานดีขึ้นเป็น 18% ในปี 2027F จาก 15% ในปี 2025F แม้เรารวมผลขาดทุนในช่วงต้นของโครงการเมกะโปรเจกต์ wellness destination ในประมาณการแล้ว
โครงการ Wellness เริ่มดำเนินงานใน 1Q27
SPA ประกาศการลงทุนโครงการ wellness destination ที่เมืองพัทยาเมื่อปีที่ก่อน โดยตั้งเป้าจะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ในไตรมาส 1Q27 ซึ่งจะเป็นการให้บริการด้านสุขภาพแบบครบวงจร รวมทั้งมีส่วนบริการที่พักและการให้บริการนวดแผนไทย และออนเซ็นซึ่งเป็นจุดแข็งของบริษัท เราคาดโครงการจะยังมีผลขาดทุน 30/16 ลบ. ในปี 2026–27F เนื่องจากเป็นช่วงการก่อสร้างและเป็นช่วงปีแรกของการดำเนินงาน ก่อนพลิกเป็นกำไรสุทธิได้ที่ 12 ลบ. ในปี 2028F ส่วนในระยะยาว เราคาดโครงการจะสร้างผลกำไรได้ 40 ลบ. ต่อปี ซึ่งเทียบเป็นอัตราผลตอบแทน EIRR ที่ระดับ 17% จากเงินลงทุนรวม 520 ลบ. ภายใต้สัญญาเช่าที่ดินระยะเวลา 30 ปี
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……