SCC (SELL) – ยังอยู่ในช่วงขาลง – Target Price Bt192.00, Price Bt230.00
เรายังคงแนะนำ “ขาย” SCC ด้วยอุตสาหกรรมปิโตรเคมีที่ยังคงอยู่ในช่วงขาลง และผลขาดทุนจาก LSP แม้ว่าธุรกิจวัสดุก่อสร้างและกระดาษจะมีผลการดำเนินงานที่ดีขึ้น แต่ก็เป็นเพียงการช่วยชดเชยผลขาดทุนจากธุรกิจปิโตรเคมี ที่ 0.8 เท่า P/BV เทียบกับ ROE 4.9% ในปี 2027F เรามองว่า SCC นั้นแพง
อยู่ในทั้งวัฏจักรขาลงและปัญหาเชิงโครงสร้าง; แนะนำ “ขาย”
บทวิเคราะห์นี้เป็นส่วนหนึ่งของบทวิเคราะห์กลุ่มพลังงาน – “มองข้ามความขัดแย้ง” วันที่ 20 เมษายน 2026 เรายังคงแนะนำ “ขาย” SCC แม้จะปรับราคาเป้าหมายปี 2026F เป็น 192 บาท จาก 128 บาท เนื่องจาก 1) วัฏจักรปิโตรเคมียังคงอยู่ในช่วงขาลง และคาดว่าจะยืดเยื้อไปอีกหลายปี 2) โครงการ Long Son Petrochemical (LSP) เป็นปัญหาเชิงโครงสร้าง โดยมีฐานต้นทุนสูงและต้องการสเปรดสูงกว่าระดับ mid-cycle จึงจะทำกำไรได้ 3) ธุรกิจซีเมนต์ที่ราคาดีขึ้น และธุรกิจบรรจุภัณฑ์ที่ฟื้นตัว เป็นเพียงการช่วยชดเชยผลขาดทุนจากธุรกิจปิโตรเคมี และ 4) แม้เราจะปรับเพิ่มกำไรขึ้น 48/5/4% ในปี 2026–28F จากสมมติฐาน petrochemical spread ที่สูงขึ้น แต่ SCC ยังดูแพง ซื้อขายที่ 0.8 เท่า P/BV เทียบกับ ROE 4.9% ในปี 2027F นอกจากนี้ อัตราผลตอบแทนปันผลยังไม่น่าสนใจ โดยอยู่เพียง 2.6% ในปี 2026F
ปิโตรเคมียังคงอยู่ในวัฏจักรขาลง
แม้สงครามตะวันออกกลางจะช่วยเร่งให้อุปทานสมเหตุสมผล ซึ่งทำให้เราต้องปรับสมมติฐาน HDPE-naphtha spread ขึ้นเป็น US$470/430/400 ต่อตัน สำหรับปี 2026–28F (จาก US$370/380/390) อย่างไรก็ตาม เรายังคงคาดว่าวัฏจักรขาลงของปิโตรเคมีจะยังคงดำเนินอยู่ โดยแม้ว่าอุปทานยังคงล้นตลาด (โดยในช่วง 4 ปีที่ผ่านมา มีอุปทานใหม่เข้าสู่ตลาด 29 ล้านตัน เทียบกับอุปสงค์ใหม่เพียง 11 ล้านตัน) แต่ยังมีกำลังการผลิตใหม่จำนวนมากที่จะเข้ามา โดยจะมีการเพิ่มกำลังการผลิตเอทิลีน 43 ล้านตันเข้ามาในปี 2025–30F เทียบกับอุปสงค์ที่เพิ่มขึ้นเพียง 15 ล้านตัน เราจึงไม่คาดว่า HDPE–naphtha spread จะสามารถยืนเหนือระดับ US$500 ต่อตันได้อย่างยั่งยืนในช่วงหลายปีข้างหน้า
LSP ยังห่างจากจุดคุ้มทุนมาก
เรามองว่าโครงการ LSP เป็นปัจจัยกดดันสำคัญของ SCC ไม่เพียงอุตสาหกรรมที่อยู่ในช่วงขาลงเท่านั้น แต่ยังมาจากโครงสร้างต้นทุนที่สูง ค่าใช้จ่ายลงทุนรวมราว US$5.9bn (ใช้ไปแล้ว US$5.4bn และอีก US$500m สำหรับโครงการอีเทน) สำหรับกำลังการผลิตโอเลฟินส์ต้นน้ำ 1.35 ล้านตัน และกำลังการผลิตปลายน้ำ 1.4 ล้านตัน
โรงงานขาดทุนประมาณ 1.3 หมื่นลบ. ในปี 2025 ที่ HDPE-naphtha spread ที่ US$331/tonne เราคาดว่าจุดคุ้มทุนระดับ EBITDA อยู่ที่ราว US$350/tonne และจุดคุ้มทุนกำไรสุทธิอยู่สูงกว่า US$600/tonne ภายใต้โครงสร้างวัตถุดิบปัจจุบัน (LPG และ naphtha) เดิมที LSP ถูกออกแบบให้เป็นโรงแครกเกอร์แบบใช้วัตถุดิบผสม (mixed-feed) แต่กำลังอยู่ระหว่างการปรับปรุงเพื่อให้สามารถใช้วัตถุดิบอีเทนได้มากขึ้น โดยคาดว่าจะแล้วเสร็จภายในสิ้นปี 2027 อีเทนมีราคาถูกกว่านาฟทา และ SCC คาดว่าจะช่วยลดต้นทุนได้ราว US$200/tonne ซึ่งจะช่วยลดระดับสเปรดที่ต้องใช้เพื่อให้ถึงจุดคุ้มทุนลงได้ในอนาคต
กำไรเพิ่มขึ้น แต่ยังอยู่ฐานต่ำ
SCC มีกำไรเพียง 5 พันลบ. ในปี 2025 เทียบกับค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 10 ปีที่ 35 พันลบ. ต่อปี เราคาดว่ากำไรจะเพิ่มขึ้นเป็น 1.3/1.7 หมื่นลบ. ในปี 2027–28F จากการฟื้นตัวของธุรกิจปูนซีเมนต์และกระดาษบรรจุภัณฑ์ รวมถึงต้นทุนวัตถุดิบที่ลดลงจากการที่ LSP ใช้อีเทนมากขึ้นตั้งแต่ปี 2028F อย่างไรก็ตาม กำไรในปี 2028F ยังต่ำกว่าระดับในอดีตมาก และให้ผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้น (ROE) เพียง 5.0%
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……