TOP (BUY) – วัฏจักรธุรกิจแข็งแกร่ง และหุ้นยังคงถูก – Target Price Bt60.00, Price Bt46.00
เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” TOP โดยปรับเพิ่มราคาเป้าหมายเป็น 60 บาท หากไม่นับผลประโยชน์จากการพุ่งขึ้นของ GRM จากสงคราม TOP ยังได้ประโยชน์จาก วัฏจักรขาขึ้นของธุรกิจโรงกลั่นในช่วง 3 ปีข้างหน้า เรามองว่า TOP น่าสนใจ เนื่องจากซื้อขายในระดับมูลค่าที่ถูกมากเพียง 0.5 เท่า P/BV
วัฏจักรแข็งแกร่งและราคายังไม่สะท้อนมูลค่าที่แท้จริง; แนะนำ “ซื้อ”
บทวิเคราะห์นี้เป็นส่วนหนึ่งของบทวิเคราะห์กลุ่มพลังงาน – “มองข้ามความขัดแย้ง” วันที่ 20 เมษายน 2026 เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” TOP โดยปรับเพิ่มราคาเป้าหมายปี 2026F เป็น 60 บาท จากเดิม 56 บาท 1) ตั้งแต่ก่อนสงคราม ตลาดโรงกลั่นอยู่ในวัฏจักรขาขึ้น (upcycle) จากอุปทานใหม่ที่จำกัด และเราคาดว่าวัฏจักรนี้จะดำเนินต่อไปในช่วงหลายปีข้างหน้า 2) นอกเหนือจากผลบวกพิเศษจาก GRM ที่พุ่งขึ้นในปีนี้ เราคาดว่าความเสียหายต่อโครงสร้างพื้นฐานจากสงครามตะวันออกกลางจะส่งผลเชิงบวกต่อ GRM ในระยะยาว เราได้ปรับเพิ่มสมมติฐาน GRM และกำไรของ TOP ขึ้น 18/9/13% ในปี 2026–28F 3) เรายังคงมุมมอง “การ re-rating 3 ระยะ” ของ TOP ได้แก่ การสิ้นสุดขาลงในปี 2024–25, ฐาน GRM ที่สูงขึ้นจากรอบอุปทานใหม่ที่ต่ำในปี 2026–27F และการเดินเครื่องเต็มรูปแบบของโครงการ Clean Fuel Project (CFP) ในปี 2028–29F และ 4) เราเชื่อว่าตลาดยังประเมินความแข็งแกร่งของวัฏจักรโรงกลั่นต่ำเกินไป และ TOP ยังถูกประเมินมูลค่าต่ำไปที่เพียง 0.5 เท่า P/BV ปี 2026F
การเพิ่มขึ้นของ GRM หลังสงคราม
เรามีมุมมองเชิงบวกต่อวัฏจักรโรงกลั่นมาตั้งแต่ก่อนสงคราม เนื่องจากอุปทานใหม่ที่จำกัดในช่วงหลายปีข้างหน้า อย่างไรก็ตาม จากสงครามและความเสียหายต่อโครงสร้างพื้นฐานในอุตสาหกรรม ซึ่งต้องใช้เวลาในการฟื้นฟู เราจึงปรับเพิ่มสมมติฐาน Singapore complex GRM ขึ้น US$6.2/0.2/0.2 ต่อบาร์เรล เป็น US$12.8/7.0/7.2 สำหรับปี 2026–28F เราคาดว่า GRM จะยังคงอยู่ในระดับสูง โดยได้แรงหนุนจากกำลังการผลิตโลกที่ตึงตัว และผลกระทบจากสงครามต่อโครงสร้างพื้นฐาน โรงงาน และระบบโลจิสติกส์ ซึ่งอาจทำให้เส้นทางการค้าปรับเปลี่ยนไป อีกปัจจัยบวกที่ยังไม่รวมในประมาณการคือ มาตรการคว่ำบาตรน้ำมันดิบอิหร่านอาจผ่อนคลายลง ซึ่งจะทำให้ต้นทุนน้ำมันดิบของโรงกลั่นจีนเพิ่มขึ้น ส่งผลให้โรงกลั่นอิสระขนาดเล็กมีความสามารถในการแข่งขันลดลง และอาจต้องปิดตัวลงในที่สุด
ความเสี่ยงด้านอุปทานน้ำมันดิบอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้
TOP มีแหล่งน้ำมันดิบประมาณ 90% มาจากตะวันออกกลาง หลังสงครามเริ่ม บริษัทสามารถเพิ่มสัดส่วนการจัดหาน้ำมันดิบจากแหล่งนอกตะวันออกกลาง และสามารถจัดหาน้ำมันดิบได้ครบ 100% สำหรับความต้องการในเดือนพฤษภาคม นอกจากนี้ การขนส่งน้ำมันดิบผ่านช่องแคบฮอร์มุซ มีแนวโน้มยังคงสามารถใช้งานได้บางส่วน โดยอิหร่านส่งสัญญาณว่าจะอนุญาตให้เรือที่ไม่ได้เกี่ยวกับสหรัฐฯ หรืออิสราเอลสามารถผ่านได้ โดยรวมแล้ว มองว่า ความพร้อมของวัตถุดิบสำหรับ TOP ยังอยู่ในระดับปกติในระยะสั้น
ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้
รัฐบาลไทยอยู่ระหว่างการพิจารณาบังคับใช้กฎหมายเพื่อให้โรงกลั่นลดอัตรากำไรพิเศษ โดยในเบื้องต้นมีเป้าหมายลดราคาดีเซลหน้าโรงกลั่นลง 2 บาท/ลิตร (US$10/bbl) สำหรับ TOP เราคาดว่า GRM หลังหัก crude premium จะลดลงจาก US$28/bbl เหลือ US$25/bbl อย่างไรก็ตาม เรามองว่ามาตรการนี้ไม่ใช่การอุดหนุนที่รุนแรง และเป็นเพียงช่วงที่มีอัตรากำไรสูงผิดปกติเท่านั้น ไม่ได้มีผลตลอดทั้งปี ทั้งนี้ เรายังคงคาดว่า GRM ของ TOP จะอยู่ที่ US$8.6/6.4/ 9.3 ในปี 2026–28F ซึ่งปรับเพิ่มขึ้นจากประมาณการเดิมที่ US$6.5/5.9/9.0 การปรับเพิ่ม GRM ดังกล่าวส่งผลให้เราปรับประมาณการกำไรของ TOP เพิ่มขึ้น 18/9/13% ในปี 2026-28F
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……