HANA (SELL) – มูลค่าหุ้นสูงเกินไป – Target Price Bt24.00, Price Bt40.50
เราปรับลดคำแนะนำ HANA เป็น “ขาย” หลังราคาหุ้นที่พุ่งขึ้นทำให้ 2026-27F PE เพิ่มขึ้นเป็น 46/38 เท่า ซึ่งเรามองว่าแพงแม้ทุกอย่างเป็นไปตามแผน แม้เรารวมคำสั่งซื้อใหม่ที่เกี่ยวกับ AI แต่ต้องรวมงบลงทุนใหม่ที่เกิดขึ้นก่อนหน้า และผลการดำเนินงาน 1Q26 ที่อ่อนแอด้วย
มูลค่าแพงไปมาก; ปรับลดคำแนะนำเป็น “ขาย”
เราปรับคำแนะนำ HANA ลงเป็น “ขาย” (จาก ซื้อ) 1) เรามองว่า HANA มีมูลค่าแพง ซื้อขายที่ 2026-28F PE ที่ 46/38/32 เท่า แม้ในกรณีเชิงบวกที่สุดที่ทั้งสามโครงการใหม่เกี่ยวกับ AI ดำเนินไปได้อย่างสมบูรณ์ PE ปี 2028F ยังสูงถึง 20 เท่า 2) แม้คำสั่งซื้อใหม่ที่มีศักยภาพยังไม่เข้ามา แต่ HANA จำเป็นต้องเริ่มลงทุนรอบใหม่ด้วยงบลงทุน 2.2 พันลบ. ซึ่งทำให้มีความเสี่ยงด้านลงทุนเพิ่มเติม 3) นอกจากงบลงทุนใหม่แล้ว บริษัทยังมีค่าใช้จ่ายล่วงหน้าเพิ่มขึ้นก่อนคำสั่งซื้อใหม่เข้ามา ซึ่งเห็นได้จากกำไร 1Q26 ที่น่าผิดหวัง โดยลดลง 55% y-y และ 33% q-q 4) จากโครงการ AI ใหม่ที่มีศักยภาพทั้งสามโครงการ เราเห็นความชัดเจนเพียงหนึ่งโครงการ เราปรับกำไรปี 2026-28F ลง 12-45% สะท้อนกำไร 1Q26 ที่อ่อนแอกว่าคาด ซึ่งถูกชดเชยบางส่วนจากคำสั่งซื้อ AI ใหม่ ราคาเป้าหมาย (ปีฐาน 2026F) ลดลงมาอยู่ที่ 24.0 บาท (จาก 26.5 บาท) ด้วยคาดว่า HANA จะออกจากการลงทุนใน PMS ภายในปี 2029F ซึ่งทำให้ส่วนแบ่งขาดทุนจาก PMS สิ้นสุดลง
คำสั่งซื้อ AI ใหม่ที่มีศักยภาพ 3 โครงการ
HANA คาดว่าจะได้คำสั่งซื้อใหม่ 3 โครงการ ได้แก่ 1) แพคเกจจิ้งสำหรับ solid-state cooling 2) การผลิตชิป SiC สำหรับ solid-state transformers และ 3) PCBA สำหรับอุปกรณ์ตรวจสอบคุณภาพข้อมูล ผลิตภัณฑ์เหล่านี้ถูกใช้ในดาต้าเซนเตอร์ AI HANA คาดว่าจะผลิตตั้งแต่ 2H26 และคาดว่า #1 และ #3 จะก้าวขึ้นมาเป็นลูกค้า 5 อันดับแรกของบริษัท คิดเป็น ~15% ของยอดขายรวมปี 2027 สำหรับโครงการ #2 คาดว่าจะใช้เวลานานกว่าจะสร้างรายได้ เรามีความเชื่อมั่นในโครงการ #3 เนื่องจากได้มีการใช้งานแล้วในผลิตภัณฑ์ที่ไม่เกี่ยวกับ AI ขณะที่ไม่มั่นใจใน #1 และ #2 เนื่องจาก solid-state cooling และ transformer ยังไม่เป็นที่นิยมใช้ในดาต้าเซนเตอร์ AI นัก ขนาดตลาดของ AI solid-state มีมูลค่าต่ำกว่า US$0.5bn หรือต่ำกว่า 5% ของ non-solid-state ที่มีอยู่
ค่าใช้จ่ายและค่าใช้จ่ายลงทุนใหม่
HANA คาดว่าจะมีการลงทุนรอบใหม่ 2.2 พันลบ. ในปีนี้ เพื่อลงทุนในเครื่องจักรใหม่เป็นหลักสำหรับผลิตภัณฑ์ #1 ข้างต้นสำหรับลูกค้าใหม่ คือ Phononic โดยคาดว่าจะเริ่มขายได้ใน 2H26 เนื่องจากผลิตภัณฑ์ของ Phononic เป็นนวัตกรรมใหม่ HANA จึงต้องการเครื่องบรรจุภัณฑ์ใหม่ HANA จะเน้นการบรรจุภัณฑ์ solid-state cooling สำหรับหน่วยความจำแบนด์วิดท์สูง และ GPU ในดาต้าเซนเตอร์ AI ผลิตภัณฑ์เหล่านี้อยู่ในช่วงแนะนำสำหรับผู้ใช้ดาต้าเซนเตอร์ สำหรับผลิตภัณฑ์ #2 และ #3 HANA มีแผนจะใช้กำลังการผลิตที่มีอยู่แล้วในไทยและเกาหลี อย่างไรก็ตาม เราเห็นความเสี่ยงของการขาดทุนที่เพิ่มขึ้นในธุรกิจ SiC ในเกาหลี หลังขาดทุน 0.9 พันลบ. ในปีก่อน ก่อนหน้านี้ HANA มีแผนลดขนาดธุรกิจ SiC เนื่องจากราคาที่แข่งขันกันอย่างดุเดือดและการเจาะตลาดรถยนต์ไฟฟ้าในจีนที่ไม่ประสบความสำเร็จ
ธุรกิจเดิมถึงจุดต่ำสุดแล้ว
ยอดขายของ HANA ในเทอม US$ จากธุรกิจ EMS ลดลง 19% ในปี 2025 จากปี 2022 เนื่องจากความต้องการผลิตภัณฑ์อิเล็กทรอนิกส์ดั้งเดิมที่อ่อนแอ และส่วนแบ่งตลาดที่ลดลงในจีนและสหรัฐฯ ด้วยฐานที่ต่ำ ยอดขายจึงโต 1% y-y ใน 1Q26 เราคาดว่าจะโต 3% ต่อปี ในปี 2026-28F โดยอิงกับการเติบโตของ GDP โลก
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……