TOP (BUY) – หุ้นโรงกลั่นที่ถูกที่สุด – Target Price Bt75.00, Price Bt64.00
เรายังคงแนะนำ “ซื้อ” TOP ด้วยเป็น laggard play ในกลุ่มโรงกลั่น และมองว่าเป็นตัวเลือกที่ถูกที่สุด ซื้อขายที่เพียง 0.6 เท่า 2027F P/BV ขณะที่ตลาดโรงกลั่นมีแนวโน้มแข็งแกร่งขึ้นยาวนานขึ้นกว่าคาด เราจึงปรับเพิ่มรกำไรของ TOP ขึ้น 18/15% ในปี 2027-28F และปรับ TP ปี 2027F เป็น 75 บาท
ทั้ง Laggard และถูกที่สุดในกลุ่มโรงกลั่น
เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” TOP 1) เรามองว่า TOP เป็นหุ้นโรงกลั่นที่มีราคาถูกที่สุดในกลุ่ม โดยซื้อขายที่เพียง 0.6 เท่า 2027F P/BV ปี 2027F เทียบกับ ROE ที่ 6.7/9.0% ในปี 2027-28F นอกจากนี้ TOP ยังเป็นหุ้นที่ Laggard โดยราคาหุ้นปรับตัวขึ้น 68% YTD เทียบกับ 114% YTD ของบมจ. สตาร์ ปิโตรเลียม รีไฟน์นิ่ง (SPRC, “ซื้อ”) และ 109% YTD ของบมจ.บางจาก คอร์ปอเรชั่น (BCP, “ซื้อ”) 2) ตลาดโรงกลั่นมีแนวโน้มตึงตัวมากขึ้นจากผลกระทบของทั้งสงครามอิหร่าน และสงครามรัสเซีย-ยูเครน เราจึงปรับเพิ่ม GRM ของ TOP ขึ้น US$7.2/1.3/1.1/bbl ในปี 2026-28F ทำให้เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรขึ้น 166/18/15% ในปีดังกล่าว และจากการปรับมาใช้ปีฐาน 2027F ราคาเป้าหมายจึงเพิ่มขึ้นเป็น 75 บาท จาก 60 บาท 3) วงจรการลงทุนขนาดใหญ่ของ TOP จากโครงการ Clean Fuel Project (CFP) กำลังจะสิ้นสุดลง และเราคาดว่ากระแสเงินสดอิสระ (FCF) จะพลิกเป็นบวกตั้งแต่ปี 2027F และ 4) ปัจจัยกระตุ้นในระยะสั้นคือ ดีเซลสเปรดที่ยังอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง ซึ่งน่าจะช่วยหนุนกำไรปกติใน 3Q26F ให้แข็งแกร่งที่ 15 พันลบ. พลิกจากขาดทุน y-y และลดลงเพียง 11% q-q แม้สงครามอิหร่านจะเริ่มคลี่คลายลง
ปรับเพิ่มประมาณการ GRM
ค่าการกลั่นสิงคโปร์ GRM แข็งแกร่งกว่าที่คาดไว้ เราจึงปรับเพิ่มสมมติฐานเป็น US$17.2/7.3/7.7/bbl ในปี 2026-28F จากเดิมที่ US$12.5/7.0/7.2/bbl ในระยะใกล้ ความไม่แน่นอนอย่างต่อเนื่องบริเวณช่องแคบฮอร์มุซ และการหยุดชะงักของโรงกลั่นในรัสเซีย กำลังทำให้อุปทานผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปตึงตัวขึ้น และส่งผลให้ crack spread อยู่ในระดับสูง ในระยะยาว เรามองว่า การเพิ่มกำลังการกลั่นทั่วโลกที่มีจำกัดจะทำให้ตลาดยังคงตึงตัวในเชิงโครงสร้าง ซึ่งจะช่วยสนับสนุนให้ GRM อยู่ในระดับสูงและยั่งยืนมากขึ้น
FCF ฟื้นตัว
TOP กำลังก้าวเข้าสู่รอบใหม่ของการทำกำไรและกระแสเงินสด เนื่องจากโครงการ CFP กำลังเข้าสู่ช่วงที่ CAPEX แตะระดับสูงสุดในปี 2026F และคาดว่าจะแล้วเสร็จในระยะที่ 1 ใน 2Q27 และระยะที่ 2 ใน 3Q28 โดยฝ่ายบริหารตั้งเป้าให้ CDU-4 RFSU เริ่มดำเนินการใน 2Q27 และหน่วย upgrading unit เริ่มดำเนินงานใน 3Q28
เราคาดว่า กระแสเงินสดอิสระ (FCF) จะพลิกฟื้นอย่างมีนัยสำคัญ จากติดลบ 24.6 พันลบ. ในปี 2026F เป็นบวก 26.7 พันลบ. ในปี 2029F
กำไร 3Q26F อาจเหนือความคาดหมายของตลาด
เรามองว่า 3Q26F จะเป็นปัจจัยกระตุ้นกำไรในระยะสั้น โดยเราประมาณการกำไรปกติที่ 1.5 หมื่นลบ. พลิกจากขาดทุนใน 2Q25 และลดลงเล็กน้อยจาก 1.6 หมื่นลบ. ใน 2Q26 ซึ่งเป็นไตรมาสที่ได้รับผลบวกเต็มที่จากสงครามอิหร่านที่ทวีความรุนแรงถึงจุดสูงสุด รวมถึงราคาพลังงานและสเปรดที่อยู่ในระดับสูง ประมาณการกำไร 1.5 หมื่นลบ. ของเรา สูงกว่าประมาณการของตลาดที่ราว 3.5 พันลบ. อย่างมาก แม้ประมาณการของเราจะสะท้อนการลดลงของกำไร 11% q-q แต่ยังถือว่าเป็นระดับกำไรที่แข็งแกร่งมาก เมื่อพิจารณาว่าสถานการณ์สงครามเริ่มคลี่คลายลงแล้ว สำหรับ GRM ใน 3Q26F ปัจจุบันอยู่ที่ราว US$20/bbl QTD ซึ่งสูงกว่าคำแนะนำของ TOP ที่ US$15.8/bbl และใกล้เคียงกับ US$21/bbl ใน 2Q26
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……