จากฐานรายได้ธุรกิจตลาดทุนที่สูง และการฟื้นตัวของสินเชื่อที่ช้า เราคาดว่าการเติบโตของ EPS จะชะลอตัวลงมาอยู่ที่ 4% ในปี 2022-24F เรามองว่าการซื้อขายที่ 11 เท่า PE และ 1.8 เท่า P/BV ของ TISCO นั้น เป็นระดับที่เหมาะสมแล้ว อัตราผลตอบแทนปันผลที่สูงถึง 6% เป็นเบาะรองรับราคาหุ้นไม่ใช่ปัจจัยผลักดัน ปรับลดคำแนะนำเป็น “ถือ”
มีเบาะรองรับจากตั้งสำรองที่ลดลง
ด้วยมีสัดส่วนรายได้จากตลาดทุนสูง TISCO จึงมีรายได้จากธุรกิจนี้ทำสถิติที่ 3.7 พันลบ. (+34% y-y) ในปี 2021 โดย 24% เป็น non-recurring เนื่องจากการระบาดของโรคทำให้สินเชื่อลดลงอย่างมากในหลายปีที่ผ่านมา ความต้องการสินเชื่อที่เพิ่มขึ้นของ TISCO ซึ่งเราคาดว่าเติบโต 2% ในปี 2022F จึงยังคงไม่เพียงพอที่จะทำให้รายได้ดอกเบี้ยพลิกฟื้นได้ เราคาดว่าประโยชน์จากต้นทุนทางการเงินที่ลดลงจะจบลง ด้วยโบรกเรามองว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะถูกปรับขึ้น 50bps ในปี 2023F และ yield curve ที่ชั้นขึ้น ความสามารถในการลดสำรองส่วนเกินของ TISCO จึงเป็นปัจจัยหนุนกำไรเพียงอย่างเดียวสำหรับปีนี้ เราคาดว่า EPS จะเติบโต 5% ในปี 2022F และด้วยเราปรับเพิ่มสมมติฐานต้นทุนทางการเงินระยะยาว ราคาเป้าหมาย (ปีฐาน 2022F) จึงถูกปรับลงเหลือ 106 บาท จาก 110 บาท
ปันผลที่สูง = เพราะรองรับราคาหุ้น
ในฐานะที่เป็นบริษัทโฮลดิ้ง TISCO จึงมีความยืดหยุ่นกว่าธนาคารอื่น เนื่องจากเฉพาะกำไรของธุรกิจธนาคารเท่านั้นที่อยู่ตกอยู่ภายใต้เกณฑ์เพดานอัตราส่วนการจ่ายปันผลไม่เกิน 50% ของธปท. และด้วยธนาคารมีสินทรัพย์เติบโตจำกัด และมีอัตราส่วนเงินกองทุนสูงสุด เราจึงคาดว่า TISOC จะยังคงจ่ายเงินปันผลในระดับสูงต่อเนื่อง เราคาดว่าธปท. จะคงนโยบายการจ่ายเงินปันผลที่เข้มงวดนี้จนถึงปี 2023 และสมมติให้ TISCO จ่ายปันผลในอัตรา 70% ในปี 2022-23F และ 85% หลังจากนั้น ซึ่งแสดงถึงอัตราผลตอบแทนปันผลที่น่าประทับใจที่ระดับมากกว่า 6% การซื้อขายที่ต่ำกว่า yield band เฉลี่ยที่ 7% ในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา เรามองว่าอัตราตอบแทนปันผลที่สูงนี้เป็นเบาะรองรับราคาหุ้นไม่ใช่ปัจจัยผลักดัน
ผลกระทบจากหลักเกณฑ์การเช่าซื้อใหม่
เนื่องจากรัฐบาลมีนโยบายลดภาระหนี้ของคนไทย เราจึงคาดว่าหลักเกณฑ์สำหรับสินเชื่อเช่าซื้อรถยนต์จะเข้มงวดขึ้น การรับฟังความคิดเห็นสุดท้ายคาดว่าจะมีขึ้นในเดือนม.ค. และกฎหมายเช่าซื้อฉบับแก้ไขจะมีผลบังคับใช้ในเดือนพ.ค.2022 ด้วย TISCO มีสัดส่วนสินเชื่อเช่าเชื่อถึง 55% จึงถูกกระทบอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ความกังวลของเราอยู่ที่เงื่อนไขการปิดบัญชี เพราะอาจทำให้มีผลขาดทุนจากการขายรถยึดมากกว่าระดับปัจจุบันที่ 20-25% ขณะที่ยังคงมีความไม่ชัดเจนว่าผู้ประกอบการเช่าซื้อจะตอบสนองต่อหลักเกณฑ์ใหม่อย่างไร แต่เรามองว่าผลลัพธ์ในที่สุดอาจส่งผลต่อทั้งยอดขายรถหรือการสูญเสียสินเชื่อเช่าซื้อเพิ่มขึ้น ซึ่งทั้งสองนี้ไม่ส่งผลดีต่อการเติบโตของสินเชื่อของ TISCO นี่จึงเป็นคำตอบของคำถามที่ว่าเหตุใดเราคาดว่าสินเชื่อจะเติบโตเพียง 2% ในปีนี้ และ 4-5% ในปี 2023-24F
ปรับลดคำแนะนำเป็น “ถือ”
เราไม่เห็นการเปลี่ยนแปลงต่อปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งของ TISCO และยังคงชอบกลยุทธ์ที่เน้นผลตอบแทนของธนาคาร การปรับลดคำแนะนำหลักๆเป็นเพราะ Valuation เพราะเรามองว่าซื้อขายที่ระดับที่เหมาะสมแล้วที่ 11 เท่า PE และ 1.8 เท่า P/BV เทียบกับ EPS ที่เติบโตเฉลี่ย 3 ปีที่ 4% ในปี 2022-24F และ ROE ที่ 17% ในปี 2022F ธนาคารมีกำหนดจ่ายปันผลงวดสุดท้ายสำหรับผลการดำเนินงานปี 2021 ในเดือนพ.ค. 2022 และเราคาดว่าจะประกาศปันผลต่อหุ้นขั้นต่ำที่ 6 บาท ซึ่งคิดเป็นอัตราการจ่ายปันผลที่ 71% และอัตราผลตอบแทนปันผลที่ 6% ในปี 2022F
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……