EGCO (SELL) – แนวโน้มกำไรหดตัว – Target Price Bt93.50, Price Bt104.00
แม้มีความเสี่ยงด้านนโยบายในประเทศจำกัด แต่เราปรับคำแนะนำ EGCO ลงเป็น “ขาย” เนื่องจากเรามองกำไรจะมีแนวโน้มลดลงจากส่วนแบ่งกำไรจากโครงการต่างประเทศที่แตะจุดสูงสุดไปแล้ว และ adder ที่หมดอายุ เราปรับกำไรลง 9-12% ในปี 2025-27F และราคาเป้าหมายลงเหลือ 93.50 บาท
กำไรมีแนวโน้มลดลง แนะนำ “ขาย”
เราปรับลดคำแนะนำ EGCO เป็น “ขาย” (จาก ซื้อ) เนื่องจาก 1) เราคาดEGCO จะมีกำไรลดลงเฉลี่ย 7% ต่อปี ในช่วงปี 2025-27F หลังเราปรับลดกำไรลง 9/10/12% ในปี 2025-27F เนื่องจากกำไรจากต่างประเทศที่ต่ำกว่าคาดและผลของความเสี่ยงด้านนโยบายต่อ SPP ราคาเป้าหมาย (ปีฐาน 2025F) ลดลงเป็น 93.50 บาท/หุ้น (จาก 150 บาท) 2) เราคาดกำไรจากโรงไฟฟ้าถ่านหิน Quezon ในฟิลิปปินส์จะลดลงหลังสัญญาปัจจุบันหมดอายุในเดือน พ.ค. 2025 ซึ่งโครงการนี้สร้างกำไรให้ EGCO ถึง 33% ใน 9M24 3) กำไรจากโครงการในต่างประเทศอื่นคาดแตะจุดสูงสุดแล้ว และ adder ของโรงไฟฟ้าพลังงานลม 80MW ในประเทศกำลังจะหมดอายุในปี 2026F และ 4) ยังไม่มีกำลังการผลิตเพิ่มเติมมาทดแทนกำไรที่ลดลง เราจึงมองว่าที่ PE ที่ต่ำของ EGCO ที่ 6 เท่า และอัตราผลตอบแทนปันผล 6% ในปี 2025F เป็นระดับที่เหมาะสมแล้ว
กำไรจากโครงการ Quezon ลดลง
หนึ่งในปัจจัยหลักที่กระทบกำไรของ EGCO คือการสิ้นสุดสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ของโครงการ Quezon ในเดือนพ.ค.2025 แม้ EGCO กำลังดำเนินการเพื่อให้ได้สัญญาฉบับใหม่ แต่เราคาดว่ากำไรจาก Quezon จะลดลงจาก 3.5 พันลบ. ในปี 2024F เหลือ 1.5-1.6 พันลบ. ในปี 2025-26F เพราะ 1) มีช่วงว่าง 7 เดือนก่อนสัญญาใหม่จะเริ่มในเดือน ม.ค. 2026 2) ความเป็นไปได้ที่สัญญาจัดหาไฟฟ้าจากภาคเอกชน (PSA) จะให้ผลกำไรต่ำกว่า PPA ปัจจุบันกับ Meralco และ 3) ปริมาณการรับซื้อไฟฟ้าในสัญญา PSA น่าจะลดลงจาก 460MW ในสัญญาเดิมเหลือ 400MW
ปัจจัยกดดันอื่น
เราคาดว่ากำไรจากโรงไฟฟ้าก๊าซ Paju 893MW ในเกาหลีของ EGCO จะทยอยลดลงจากระดับที่สูงเป็นพิเศษในปี 2023 เนื่องจากประโยชน์ที่ได้จากราคา LNG พุ่งสูงขึ้นเมื่อเทียบกับราคาซื้อตามสัญญาระยะยาวทยอยลดลง ขณะที่เราคาดประโยชน์จากภาวะอุปทานตึงตัวในตลาดสหรัฐจะแตะจุดสูงสุดในปี 2025-26F และทยอยลดลงตามการพัฒนาโรงไฟฟ้าก๊าซที่เร็วขึ้นในยุคการบริหารของทรัมป์ และแม้โรงไฟฟ้าพลังงานลมนอกชายฝั่ง Yunlin กำลังการผลิต 640MW ที่ EGCO ถือหุ้น 27% ในไต้หวัน เริ่มดำเนินการครบแล้วใน 4Q24 หลังล่าช้ามานานถึง 3 ปี แต่เราคาดจะสร้างกำไรได้เพียงเล็กน้อย เนื่องจากถูกหักล้างด้วยค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยสำหรับหนี้สินจำนวนมากที่เกิดขึ้นชดเชยค่าใช้จ่ายการลงทุนที่เกินงบประมาณ
มีความเสี่ยงด้านนโยบายน้อยกว่าบริษัทอื่น
ปัจจุบัน EGCO มีกำลังการผลิตไฟฟ้าจากต่างประเทศ 56%, IPP 35%, SPP 6% และพลังงานทดแทนในประเทศ 3% EGCO จึงได้รับผลกระทบที่ต่ำจากกำไรที่หดตัวของโครงการ SPP ซึ่งเป็นกลุ่มที่เรามองว่าได้รับความเสี่ยงด้านนโยบายสูงสุด ส่วนสัญญา IPP เรามองว่าเป็นงานยากที่รัฐบาลจะปรับสัญญา รองลงมาคือพลังงานทดแทน ราจึงรวมเพียงผลกระทบจากความเสี่ยงด้านนโยบายต่อโรงไฟฟ้า SPP ในประมาณการกำไรและใช้อัตราคิดลดที่สูงขึ้นสำหรับโครงการ IPP และพลังงานทดแทน
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……