Energy (Underweight) – สถานการณ์ยังไม่แน่นอน
เรายังคงมุมมองเชิงลบต่อผู้กลั่นน้ำมันไทย แม้ราคาหุ้นจะลดลงไปมากแล้วก็ตาม ด้วยแนวโน้มตลาดโรงกลั่นยังคงไม่แน่นอน เราจึงมองว่ามูลค่าหุ้นยังไม่ถูกพอ TOP เป็นหุ้นที่มีมูลค่าถูกที่สุดในบรรดาหุ้นทั้ง 4 บริษัท แต่เรายังคงให้คำแนะนำ “ถือ”
ตลาดโรงกลั่นยังคงมีความไม่แน่นอน
เรายังคงมีมุมมองเชิงลบต่อตลาดการกลั่นน้ำมัน เนื่องจาก 1) ตลาดยังคงอ่อนแอจากความต้องการที่อ่อนแอต่อเนื่องท่ามกลางอุปทานใหม่จำนวนมากในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา เราปรับสมมติฐานค่าการกลั่นน้ำมันสิงคโปร์ลง 9/13/5% เป็น US$5.0/5.5/ 6.0/bbl ในปี 2025-27F ปัจจุบัน GRM อยู่ที่ US$5.0/bbl 2) แนวโน้มระยะยาวในด้านพลังงานสะอาดส่งผลลบต่อกลุ่มฯ 3) ยังมีความไม่แน่นอนของแนวโน้มอุปสงค์-อุปทานของจีน รวมถึงท่าทีของสหรัฐฯ ต่อสงครามรัสเซีย-ยูเครน เราเห็นความเสี่ยงด้านลบจากการสิ้นสุดของสงคราม ซึ่งอาจทำให้การส่งออกจากรัสเซียเพิ่มขึ้น และ 4) แม้ราคาหุ้นจะลดลงไปมากแล้ว แต่ผู้กลั่นน้ำมันส่วนใหญ่ที่เราทำบทวิเคราะห์ยังคงมีมูลค่าสูงเกินไปในมุมมองของเรา
GRM ยังคงอ่อนแอ
ค่าการกลั่นสิงคโปร์ลดลงเหลือเพียง US$2/bbl ในเดือนมกราคม จาก US$5.0 ใน 4Q24 และ US$4.7 ในปี 2024 แม้ว่าจะฟื้นตัวมาอยู่ที่ US$3.3 ในเดือนกุมภาพันธ์และ US$5 ในปัจจุบัน แต่ยังคงต่ำกว่าค่ากลั่นน้ำมันในช่วงกลางของวัฏจักรในอดีตที่ US$6/bbl การฟื้นตัวล่าสุดจากระดับต่ำที่ US$2/bbl เกิดจากความต้องการในช่วงฤดูหนาว การปิดซ่อมบำรุง และการลดอัตราการผลิตของโรงกลั่น เนื่องจากตลาดที่อ่อนแอทำให้มีการลดการผลิตบางส่วน เราคาดว่า GRM จะฟื้นตัวมาอยู่ที่ US$5/bbl ซึ่งยังคงต่ำกว่าค่ากลั่นน้ำมันในช่วงกลางของวัฏจักร เนื่องจากแนวโน้มของเศรษฐกิจโลกที่อ่อนแอ
ปัญหาของแต่ละบริษัท
นอกจากแนวโน้มอุตสาหกรรมที่มีความไม่แน่นอนอย่างมากแล้ว ผู้กลั่นน้ำมันไทยยังมีปัญหาของตัวเองอีกด้วย ขณะที่ TOP กำลังเผชิญกับความล่าช้าในโครงการพลังงานสะอาด (Clean Fuel Project: CFP) พร้อมกับต้นทุนที่บานปลาย BCP กำลังเผชิญกับการหดตัวของสเปรดผลิตภัณฑ์จากโครงการเชื้อเพลิงอากาศยานแบบยั่งยืน (SAF) จนถึงจุดที่อาจทำให้โครงการเกิดความล่าช้า ส่วน BSRC และ SPRC ไม่มีตัวขับเคลื่อนการเติบโตใหม่ นอกจาก GRM ซึ่งมีแนวโน้มที่อ่อนแอ
ราคาปรับลง แต่ยังไม่ถูก
ยังไม่มีหุ้นโรงกลั่นที่เราให้คำแนะนำ ซื้อ เราปรับเพิ่มคำแนะนำ TOP เป็น “ถือ” (จาก ขาย) เนื่องจากมองว่าถูก de-rated ค่อนข้างมากแล้ว โดยซื้อขายที่ PE ที่ 5-6 เท่า และ P/BV ที่ 0.3 เท่า พร้อมกับให้อัตราผลตอบแทนปันผลที่ 6% แม้มูลค่าจะต่ำ แต่กำไรก็มีแนวโน้มลดลง และ ROE ที่ลดลงเหลือ 4.5% ในปี 2027F นอกจากนี้ เราปรับเพิ่มคำแนะนำ SPRC เป็น “ถือ” (จาก ขาย) เนื่องจากราคาหุ้นของ SPRC ปัจจุบันคิดเป็นอัตราผลตอบแทนปันผลที่ 6% หนุนโดยการยืนยันของผู้บริหารที่จะให้ความสำคัญกับการจ่ายเงินปันผลมากขึ้น เราปรับคำแนะนำ BSRC เป็น “ขาย” (จาก ถือ) หลังปรับประมาณการกำไรลงอย่างมาก ทำให้หุ้นมีมูลค่าแพงที่ 0.7 เท่า P/BV เทียบกับ ROE ที่เพียง 5% ในปี 2025F และยังคงแนะนำ “ขาย” BCP ด้วยซื้อขายที่ 2025F PE ที่ 12 เท่า ทั้งที่กำไรมีแนวโน้มทรงตัว
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……