BEM ได้ประโยชน์จากการคลายล็อกดาวน์ ด้วยกำไรเติบโตที่ 277% y-y ในปี 2022F และ 47% y-y ในปี 2023F หนุนโดยยอดการใช้ทางด่วน และจำนวนผู้โดยสารที่ฟื้นตัวหลังคลายล็อคดาวน์กรุงเทพฯ ประโยชน์จาก operating leverage และปันผลรับที่สูงขึ้นจากบริษัทร่วมค้า BEM ยังเป็นผู้มีโอกาสที่จะชนะโครงการสายสีส้มตะวันตกด้วย คงคำแนะนำ “ซื้อ”
BEM ได้รับผลกระทบจากวิกฤตโควิด-19 และเราคาดว่าบริษัทฯ จะมีกำไรที่แย่ที่สุดในปีนี้ที่ 588 ลบ. อย่างไรก็ตาม เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” โดยให้ราคาเป้าหมาย (ปีฐาน 2022F) ที่ 10 บาท/หุ้น ประการแรก เราเชื่อว่าราคาหุ้นได้สะท้อนข่าวร้ายไปแล้ว โดยลดลง 23% จากช่วงต้นปีที่แล้ว ประการที่สอง เราคาดว่าย ยอดการใช้ทางด่วนและจำนวนผู้โดยสารจะฟื้นตัวหลังจากการคลายล็อกดาวน์กรุงเทพฯ ในเดือนนี้ ซึ่งจะหนุนให้กำไรเติบโต 277% y-y ในปี 2022F และ 47% y-y ในปี 2023F ประการสุดท้าย ซื้อขายที่ PE ที่น่าสนใจที่ 60 เท่า ในปี 2022F และ 41 เท่า ในปี 2023F เทียบกับค่าเฉลี่ยก่อนเกิดโควิดในปี 2015-19 ที่ 46 เท่า
จุดคุ้มทุนต่ำ
ราว 60% ของรายได้ของ BEM มาจากธุรกิจทางด่วนที่ให้ผลกำไรสูง และ 30% มาจากธุรกิจขนส่งมวลชนที่ยังขาดทุนอยู่ แม้ยอดการใช้ทางด่วนจะลดลงเหลือ 6 แสนคัน/วัน ในเดือนสิงหาคม (เทียบกับ 8 แสนคัน ใน 8M21 และ 1.2 ล้านคัน ในช่วงก่อนเกิดโควิด-19) และจำนวนผู้โดยสารเหลือ 6 หมื่นเที่ยว/วัน (เทียบกับ 1.4 แสนเที่ยว/วัน ใน 8M21 และ 3.4 แสนเที่ยว/วัน ในปี 2019) แต่ BEM ยังคงรายงานกำไร 506 ลบ. ใน 1H21 ทั้งนี้เนื่องมาจากปริมาณรถที่มีจุดคุ้มทุนต่ำเพียง 5 แสนคัน/วัน ในขณะที่จำนวนผู้โดยสารคุ้มทุนที่ 3.2 แสนเที่ยว/วัน อย่างไรก็ตาม หลังการล็อกดาวน์กรุงเทพฯ เมื่อต้นเดือนนี้ ผู้บริหารพบว่ายอดการใช้ทางด่วนฟื้นตัวเป็น 8 แสนคัน และจำนวนผู้โดยสารเป็น 1 แสนเที่ยว เราประเมินว่ายอดการใช้ทางด่วนจะเพิ่มขึ้นเป็น 88% ของระดับก่อนเกิดโควิด-19 ในปี 2022F และ 100% ในปี 2023F และจำนวนผู้โดยสารเป็น 67% ในปี 2022F และ 83% ในปี 2023F
ธุรกิจของบริษัทร่วมแข็งแกร่ง
นอกจากนี้เรายังคาดว่ารายได้เงินปันผลรับของ BEM จะเพิ่มขึ้นเป็น 466 ลบ. – 621 ลบ. ในปี 2021-23F โดยได้แรงหนุนจาก 1) บมจ. ทีทีดับบลิว (TTW “ซื้อ”) ซึ่งเป็นผู้ผลิตน้ำประปา ซึ่งเราคาดว่ากำไรจะเติบโตเฉลี่ย 2% ต่อปีในปี 2021-23F และ 2) บมจ.ซีเค เพาเวอร์ ซึ่งถือหุ้นอยู่ 18% (CKP, “ซื้อ”) ซึ่งเป็นผู้ประกอบการโรงไฟฟ้า ซึ่งนักวิเคราะห์ของเรา คุณณัฐภพ ประสิทธิ์สุขสันต์ คาดว่ากำไรจะเติบโต 419% y-y ในปีนี้ และ 8% y-y ในปี 2022F ด้วยการฟื้นตัวของกำไรจากธุรกิจหลัก เราประมาณการการเติบโตของกำไรของ BEM ที่ 277% y-y ในปี 2022F และ 47% y-y ในปี 2023F
Upside ต่อประมาณการของเรา
การประมูลโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มตะวันตก (1.23 แสนลบ.) ดูเหมือนจะล่าช้าไปยังปี 2022 อย่างไรก็ตาม เรายังมองว่า BEM จะมีโอกาสเป็นผู้ชนะด้วยมีประสบการณ์ (BEM เป็นผู้ให้บริการรถไฟใต้ดินรายเดียวในประเทศไทย) มีความได้เปรียบด้านต้นทุน (สายนี้เชื่อมต่อกับรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินของ BEM ทำให้ประหยัดค่าใช้จ่ายได้บางส่วน) และความสามารถในการก่อสร้าง (บริษัทแม่ของ BEM คือ บมจ. ช.การช่าง (CK, “ซื้อ”)) หากเราสมมติโครงการให้ IRR ที่ 10% เราคาดว่าจะเพิ่มมูลค่าให้ 1 บาทต่อหุ้น จากราคาเป้าหมายของเรา
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……