BGRIM (HOLD) – ปัจจัยลบใหม่ – Target Price Bt10.00, Price Bt9.85
เรามองว่ามีความเสี่ยงที่โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในเวียดนามของ BGRIM จะถูกปรับราคารับซื้อไฟฟ้าลง ซึ่งโครงการเหล่านี้มีสัดส่วนสูงถึง 17% ของกำลังการผลิตดำเนินงานแล้ว และราว 20% ของกำไรปี 2024 เราจึงปรับกำไรปี 2025-7F ของ BGRIM ลง 8/8/12% แต่คงคำแนะนำ “ถือ”
ปรับประมาณการกำไรลงอีก
ตลาดมีความกังวลมากขึ้นต่อแผนของรัฐบาลเวียดนามในการปรับลดอัตรารับซื้อไฟฟ้า (FiT) ของโครงการพลังงานทดแทนกว่า 170 โครงการ โดยโครงการของ BGRIM เริ่มได้รับการชำระเงินไม่เต็มจำนวนตั้งแต่เมื่อต้นปี เราจึงปรับประมาณการกำไรปี 2025-27F ลง 8/8/12% บนสมมติฐานว่าโครงการของ BGRIM เป็นหนึ่งในผู้ได้รับผลกระทบจากการปรับลด FiT แต่เรายังคงราคาเป้าหมาย (ปีฐาน 2025F) ไว้ที่ 10 บาท/หุ้น หลังเรารวม มูลค่าจาก 2 การลงทุนใหม่เข้าในประมาณการ คือ 1) การร่วมทุนพัฒนาโครงการดาต้าเซ็นเตอร์ในไทยและภูมิภาคอาเซียน และ 2) การพัฒนาโครงการโซลาร์ฟาร์ม 100MW ในฟิลิปปินส์ เราคงคำแนะนำ “ถือ” โดยมองว่าราคาหุ้นของ BGRIM ที่ปรับลงมาถึง 51% YTD ได้สะท้อนข่าวร้ายไปแล้ว และมองว่า BGRIM ยังมีศักยภาพในการเติบโตในระยะยาวจากการขยายธุรกิจในต่างประเทศและการพัฒนาโครงการดาต้าเซ็นเตอร์
ความเสี่ยงด้านนโยบายในเวียดนาม
BGRIM มีโครงการโซลาร์ฟาร์มที่เริ่มดำเนินงานแล้ว 2 แห่งในเวียดนาม คือ โครงการ Dau Tieng 240MW (ถือหุ้น 100%) และโครงการ Phu Yen 257MW (80%) ซึ่งเริ่มดำเนินการในปี 2019 ภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้า 20 ปี ที่อัตราราคารับซื้อไฟฟ้า US¢9.35/kWh รวมทั้งสองโครงการคิดเป็น 17% ของกำลังการผลิตที่ดำเนินการแล้วของ BGRIM จากความพยายามของรัฐบาลเวียดนามในการปรับลดอัตรา FiT ของสัญญาพลังงานทดแทน ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของนโยบายการปฏิรูปราคาไฟฟ้าพลังงานทดแทน ทำให้โครงการทั้งสองของ BGRIM เริ่มได้รับชำระเงินไม่ครบถ้วนตั้งแต่เดือนมกราคม 2025 เนื่องจาก Electricity Vietnam ซึ่งเป็นรัฐวิสาหกิจที่รับซื้อไฟฟ้าจากโครงการต้องการขอเจรจาลด FiT เราใช้สมมติฐานตามกรณีเลวร้ายที่สุดที่บริษัทคาด ว่าอัตรา FiT ของทั้งสองโครงการจะถูกปรับลงเหลือ US¢7.09/kWh ตั้งแต่ปี 2026F เป็นต้นไป ซึ่งจะกระทบกำไรสุทธิของบริษัท 420 ลบ. ต่อปี เราประเมินว่าจะมี downside ต่อประมาณการกำไร 8% ต่อทุกการปรับ FiT ลงอีก US¢1.0 จากสมมติฐานข้างต้น
การลงทุนใหม่สองรายการ
เรารวมการลงทุนใหม่ 2 รายการของ BGRIM เข้าในประมาณการ คือ 1) การจัดตั้งบริษัทร่วมทุน (JV) ซึ่งเราคาด BGRIM จะถือหุ้นสัดส่วน 35% สำหรับการพัฒนาโครงการดาต้าเซ็นเตอร์ในไทยและอาเซียน โดยตั้งเป้าโครงการแรกขนาด 50MW จะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ในปี 2027F ก่อนทยอยเพิ่มกำลังการผลิตเป็น 200MW ภายในปี 2032F 2) โครงการโซลาร์ฟาร์มอีก 2 แห่งในฟิลิปปินส์ ซึ่งแต่ละโครงการมีกำลังการผลิตตามสัญญาที่ 50MW และมีกำหนดเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ในปี 2025-27F
แนวโน้มการเติบโตระยะสั้นยังไม่สดใส
หลังปรับประมาณการ เราคาด BGRIM จะมีกำไรเติบโตเพียง 0/4/5% ในปี 2025-27F เนื่องจากการเติบโตกำลังการผลิตจาก 2.6GW ในปี 2024 เป็น 3.2GW ภายในปี 2027 ถูกหักล้างไปด้วยกำไรที่ลดลงจากโครงการโซลาร์ฟาร์มในเวียดนาม แต่เราก็ยังมองว่า PE ปี 2025F ที่ 22 เท่านั้นไม่ได้แพง ด้วยคาดการเติบโตกำไรในระยะกลางแข็งแกร่งที่ 47/36/18% ในช่วงปี 2028-30F จากการทยอยเริ่มดำเนินงานของโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลมนอกชายฝั่ง 1.3GW ในเกาหลีใต้ และโครงการดาต้าเซ็นเตอร์
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……