GPSC (BUY) – ปลดล็อคความกังวล – Target Price Bt47.00, Price Bt40.25
GPSC ขึ้นเป็น Top Pick กลุ่มฯของเรา ด้วย EPS เติบโตเฉลี่ยสูงถึง 24% ในช่วงปี 2025-27F หนุนโดยกำไรของโครงการเก่าที่ฟื้นตัว และผลกำไรที่สูงขึ้นจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในอินเดีย ราคาเป้าหมายของเราปรับขึ้นเป็น 47 บาท ด้วยเรามีมุมมองต่อธุรกิจ SPP ในเชิงบวกมากขึ้น
มองแนวโน้มการเติบโตชัดเจนขึ้น
เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” GPSC ซึ่งปัจจุบันกลายมาเป็น Top Pick ของเราในกลุ่มสาธารณูปโภค 1) เรามองความเสี่ยงด้านนโยบายต่อธุรกิจ SPP ซึ่งเป็นธุรกิจหลักลดลงอย่างมีนัยสำคัญ หลังรัฐบาลเริ่มมุ่งเน้นการลดต้นทุนเชื้อเพลิงเพื่อลดราคาไฟฟ้าแทนการควบคุมราคา 2) หลังปัญหาอัตรากำไรของ SPP คลี่คลาย เราเชื่อว่ากำไรของ GPSC จะเติบโตได้เฉลี่ย 24% ต่อปีในช่วงปี 2025-27F หนุนโดยการใช้ไฟฟ้าจากลูกค้าอุตสาหกรรม (IU) ที่เพิ่มขึ้น การฟื้นตัวของกำไรจากโรงไฟฟ้า IPP Gheco-1 และโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรี และการขยายกำลังการผลิตของ Avaada Energy (AEPL) ซึ่งเป็นผู้พัฒนาโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทนในอินเดีย (ถือหุ้น 40%) และ 3) เรามองมูลค่าพื้นฐานยังน่าสนใจที่ 17 เท่า PE บนปี 2026F เทียบกับกำไรเติบโตแข็งแกร่ง เราปรับราคาเป้าหมายขึ้นเป็น 47 บาท/หุ้น (จากเดิม 30 บาท) เพื่อสะท้อนแนวโน้มธุรกิจ SPP ที่ดีขึ้น และการปรับใช้ปีฐาน 2026F
ธุรกิจหลัก SPP มีแนวโน้มดีขึ้น
เราปรับสมมติฐานอัตรา spark spread เฉลี่ยจากโรงไฟฟ้า SPP ของ GPSC ในปี 2025-27F ขึ้นเป็น 1.47/1.43/1.41 บาท/kWh จากเดิมที่ 1.40/1.35/1.35 บาท/kWh หนุนโดย 1) ราคาค่าไฟฟ้าประกาศออกมาแล้วที่ 3.95 บาท/kWh สำหรับช่วง 4Q25F ซึ่งสูงกว่าสมมติฐานเดิมของเราที่ 3.85 บาท ในขณะที่ราคา pool gas ก็ปรับลดลงเร็วกว่าคาด (ดู Exhibit 1) 2) เราเชื่อว่ารัฐบาลจะสามารถบรรลุเป้าหมายการลดราคาไฟฟ้าลงเหลือ 3.70 บาท/kWh ได้ด้วยการปรับโครงสร้างราคาก๊าซธรรมชาติ ซึ่งจะไม่กระทบอัตรากำไรของกลุ่มโรงไฟฟ้า โดยในขณะที่ปัญหาด้านอัตรากำไรเริ่มคลี่คลาย เรามองว่าความกังวลต่อความต้องการใช้ไฟฟ้าจากลูกค้ากลุ่มอุตสาหกรรมก็ลดลงด้วย เนื่องจาก 1. แนวโน้มการลงทุนจากต่างประเทศ (FDI) ในไทยยังคงแข็งแกร่ง หลังการประกาศอัตราภาษีของทรัมป์ และ 2. กลุ่มโรงกลั่นและปิโตรเคมีซึ่งเป็นกลุ่มลูกค้าหลักของ GPSC ดูดีขึ้นเช่นกัน
ส่วนแบ่งกำไรที่เพิ่มขึ้นจาก Avaada
เราคาดอัตราการขยายกำลังการผลิตของ AEPL กำลังเร่งตัวขึ้นจากปีละ 1.2GW ในช่วงปี 2021–24 เป็น 3.0GW ต่อปีในช่วงปี 2025–28F หนุนโดยสัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่มีอยู่ในมือ และการขยายทีมพัฒนาอย่างต่อเนื่อง AEPL ยังมีแผนการปรับปรุงสถานะทางการเงินเพื่อรองรับการการเติบโตที่รวดเร็วนี้ผ่านการระดมทุน (คาดจะทำ IPO) เพื่อนำเงินไปลดหนี้ซึ่งเป็นภาระกดดันกำไรมาต่อเนื่อง แม้กำลังการผลิตของบริษัทเพิ่มจาก 1.4GW ในปี 2021 เป็นถึง 5.4GW ในปัจจุบัน การรุกเข้าพัฒนาโรงไฟฟ้าพลังงานลมและแบตเตอรี่กักเก็บพลังงานก็น่าจะผลตอบแทนโดยรวมให้ AEPL เราคาดว่าส่วนแบ่งกำไรจาก AEPL เพิ่มขึ้นเป็น 1.4 พันลบ. ในปี 2028F จากเพียง 64 ลบ. ในปี 2024 แม้จะมีผลกระทบ dilution จากการระดมทุน
และยังมีโอกาสการเติบโตผ่านการซื้อกิจการ
เรายังไม่ได้รวมแผนของ GPSC ที่จะซื้อโรงไฟฟ้าจากบริษัทในกลุ่ม ปตท. เข้าในประมาณการ ซึ่งเรามองว่าเป็นโอกาสให้ GPSC เพิ่มกำลังการผลิตแม้การลงทุนใหม่ในไทยมีจำกัด และมองความเสี่ยงการลงทุนต่ำเนื่องจากโรงไฟฟ้าเหล่านี้มีการใช้งานภายในกลุ่ม (captive demand) หากมองจากดีลล่าสุดในการซื้อโครงการ Energy Recovery Unit (ERU) 250MW จาก บมจ. ไทยออยล์ (TOP) ที่ 8% IRR ก็ดูเป็นราคาเข้าซื้อที่สมเหตุสมผล
ติดตามรายละเอียดเพิ่มเติมได้ใน……